长城证券-歌尔股份-002241-业绩短期承压，AR/VR业务增长助力业绩修复-230515

　　事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入1048.94亿元，同比+34.10%；实现归母净利润17.49亿元，同比-59.08%；实现扣非净利润16.27亿元，同比-57.54%。2023年Q1公司实现营业收入241.22亿元，同比+19.94%，环比-21.53%；实现归母净利润1.06亿元，同比-88.22%，环比+105.08%；实现扣非净利润0.15亿元，同比-98.28%，环比+100.81%。

　　大客户某项目短期扰动，计提减值损失影响当期利润：受益于VR虚拟现实、智能家用电子游戏机及配件等产品业务增长，2022年公司营收显著增长。

　　2022年公司毛利率为11.12%，同比-3.01pcts，净利率为1.71%，同比-3.80pcts。2022年利润端大幅承压，主要原因是公司收到通知暂停生产境外大客户一款智能声学整机产品，该款产品在2022年度内无法恢复正常生产发货，造成：1）直接损失（包括直接利润减少和停工损失等）9亿元；2）合并计提资产减值损失17.83亿元。2023年Q1该款智能声学整机产品仍未复产，订单量大幅减少，产能利用率下降，单位制造成本上升导致智能声学整机业务毛利率急剧下滑，影响23年Q1净利润。分业务板块来看，2022年智能硬件营收630.82亿元，同比+92.27%，显著拉动整体营收正向增长；智能声学整机营收258.81亿元，同比-14.58%；精密零组件营收140.04亿元，同比+1.18%。我们认为，长期来看公司仍具备AR/VR产品的零组件组装优势，有望受益大客户相关新品发布获得增量订单，助力公司业绩后续得到修复。费用方面，2022年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.52%/2.19%/4.98%/0.14%，同比变动分别为-0.05/-0.31/-0.35/-0.07pct，费用整体管控良好。

　　先进技术储备丰富，看好AR/VR持续贡献增量：AR/VR作为消费电子市场近年来的新增长点，有望成为后移动时代中核心的智能硬件产品之一，具有巨大的发展潜力。IDC预计AR/VR将在2023年同比增长14%至1010万台，2023-2027年CAGR为32.6%。多个品牌厂商今年有望发布多款新机，其中索尼的PSVR2及苹果有望今年发布的MR头显将有助于拉动需求明显增长。

　　Meta和Pico预计在今年年底发布的新品将引领2024年VR设备需求增长势头。公司为VR产品提供光学透镜、光学模组、显示模组等零组件和产品的解决方案。在光学透镜上，公司在非球面、菲涅尔、Pancake折叠光路等产品方案上都具有成熟的研发制造能力，并且有丰富的量产交付经验。公司是全球头部的VR光学器件及模组供应商之一，在众多客户产品中占据显著份额，将直接受益于核心客户产品销量增长。同时，公司已有AR/VR多个在途研发项目，有助于提升公司在AR/VR精密光学器件及模组领域内的竞争力和市场份额，提升公司为客户提供AR/VR定制化光学解决方案的能力，提高公司在AR/VR领域内的垂直整合能力和盈利水平，公司AR/VR业务有望延续高速增长态势，持续成长确定性大。

　　TWS长期增长趋势明朗，大客户项目扰动不改经营韧性：伴随着新型人工智能技术、自然语言处理技术与智能语音交互技术的结合，TWS智能无线耳机产品体验有望持续改善，在全球耳机市场中的渗透率有望继续提升。据Counterpoint Research最新数据，全球TWS耳机的增长态势将持续至2025年，2020-2025年CAGR为21%。2020年至2024年的年复合增长率达19.8%。

　　公司2020年发布可转债募投项目，其中23.46亿元用于TWS耳机项目产能扩充，目前项目已达到预定可使用状态，2022年已实现0.27亿元的微量收入。公司表示，2022年境外大客户某智能声学整机产品所造成的短期经营扰动具有偶发性，不会削弱公司的核心竞争力，不会动摇公司的业务基础，公司与该客户除该款产品之外的其他零组件和整机业务合作均在正常开展中。

　　公司正在配合客户完成多款新一代TWS智能无线耳机产品的研发、验证和量产应用，随着下游客户未来推出新一代产品以及公司产能逐步释放，公司TWS耳机业务将充分受益，市场份额有望持续提升。

　　维持“增持”评级：公司在声学制造和XR制造领域均处于全球龙头领先地位，公司以传统声学零组件业务为基础，精准布局AR/VR、TWS耳机等新兴业务。公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，在智能声学整机和智能硬件领域内，公司为多个行业领先企业的产品代工，有丰富的精密制造经验。在“零整协同”战略下，公司利用声、光、电三位一体的协同优势有望助力公司AR/VR、TWS及智能穿戴、智能家居、智能游戏机等多硬件贡献利润。预估公司2023-2025年归母净利润为20.34亿元、28.15亿元、38.75亿元，EPS分别为0.59元、0.82元、1.13元，对应PE分别为31X、22X、16X。

　　风险提示：宏观经济环境波动风险，VR/AR出货量不及预期，TWS耳机销量不及预期，大客户订单不及预期