中资美元债 | 地产二级市场半月报

久期财经讯，5月17日，本网站对中资地产美元债近半个月(5月1日至5月15日)的二级市场走势进行了分析。

久期财经根据存续地产美元债的修正久期进行了分类。随着市场进⼊5-7⽉的传统情绪低迷期，事件⻛险导致中资美元债的波动加剧并录得负回报。5月上半月二级市场延续上月的分化态势，投资级市场整体稳定，而高收益市场则情绪持续低迷，部分内资民营债券估值持续大幅下跌。值得注意的是，碧桂园全线票据出现明显下跌后回升，此前该公司已完成由中债增进公司提供担保、总计共17亿元人民币的两笔中期票据发行。

高收益级持续走弱，长短端价差出现分化

如下图所示，5月上半月，投资级中资地产美元债二级市场整体稳定，长短端价差与上月基本保持一致，仅有少数房企票据价差略有走阔。

从收益率来看，投资级房企债券估值先抑后扬，后趋于稳定，与美国10年期国债曲线保持一致。其中，绿城中国GRNCH 2.3 01/27/25较上月止跌回升，收益率下行超100bps;而平安不动产旗下三笔存续美元票据估值则略有下跌，PINGRE 2.75 07/29/24收益率上涨超150bps。

与投资级的平稳走势相反，高收益和无评级债券二级市场自3月起因债务违约、流动性风险等因素持续走弱，5月上半月多数房企债券估值曲线均震荡下行，长短端价差出现分化，永续债券跌幅较大。

因长端票据估值下行，新城发展23年和26年到期债券价差由39美元走阔至48美元。远洋集团、中骏集团等长短端均呈跌势，短端下行幅度超过长端，远洋集团24年到期债券和永续债券的价差由24美元收窄至19美元;中骏集团24年和26年到期债券的价差由27美元收窄至23美元;龙光集团23年到期债券和永续债券的价差由10美元收窄至8美元。

继上月债务逾期后，合景泰富集团于5月14日未能如期兑付KWGPRO 6 01/14/24本息约1.2亿美元，构成票据违约事件，并触发8笔票据的交叉违约。因出现实质性违约，该公司旗下票据估值于半月内全部腰斩，跌至10至20美元区间。 应公司要求，其共7笔优先票据(KWGPRO 7.875 09/01/23、KWGPRO 7.4 03/05/24、KWGPRO 5.875 11/10/24、KWGPRO 5.95 08/10/25、KWGPRO 6.3 02/13/26、KWGPRO 6 08/14/26、KWGPRO 7.4 01/13/27)已于16日上午九时正起于联交所暂停买卖。此前，集团已有意通过出售资产以改善其流动资金及偿还债务，拟以3.24亿元出售上海兆景股权及以4.26亿元出售上海锦怡股权。

同时，大连万达集团正与银行商讨今年到期的境内贷款无还本续贷的方案，试图延长万达地产今年到期的贷款本金，但仍愿意如期支付相关利息。叠加珠海万达商管IPO相关事宜的不确定性，万达商业DALWAN 11 01/20/25、DALWAN 11 02/13/26延续上月下跌趋势，估值下跌超20%。

值得重点关注的是，雅居乐集团近期票据估值出现持续大幅下跌，或受高收益市场整体趋弱影响。5月上半月，雅居乐集团旗下存续美元票据下跌幅度均超30%，估值由30至50美元区间跌至19至35美元区间，其中，AGILE 13.476 PERP和AGILE 8.375 PERP两笔永续票据下跌超36%。集团8笔存续美元债近十天交易量超过300万美元。

另外，宝龙地产旗下全线票据亦出现不同程度下跌，PWRLNG 4.9 05/13/26、PWRLNG 5.95 04/30/25及PWRLNG 7.125 01/15/24估值下跌近35%。此前，宝龙地产附属公司上海宝龙商业与旭辉控股集团订立五份销售代理协议，并支付合计约人民币3亿元保证金。集团表示支付保证金对集团营运资金及流动性状况不会产生重大影响，但市场情绪仍出现走弱。

5月10日，碧桂园附属完成发行2023年度第一期及第二期中期票据，由中债增进公司提供担保，本金分别为人民币8亿元及9亿元，息票率为3.80%及3.95%。受利好消息影响，碧桂园票据估值止跌回升，但COGARD 7.25 04/08/26、COGARD 5.125 01/14/27等较长端票据半月内下跌幅度仍超20%。

消息面上，5月上半月多家房企出现债务违约或逾期，部分房企正在推进债务重组或展期进程。佳源国际控股于5月2日在HCCW No.317/2022被香港高等法院颁令清盘;正荣地产无法如期偿付ZHPRHK 9.15 05/06/23未偿本息约3亿美元，目前境外整体债务管理方案的各项工作及与境外债权人的沟通仍在持续进行中;远洋资本提议将SINOCL 6 10/24/23原应于4月份到期的利息延期至10月份兑付，该提议需要持有票据未偿余额至少75%的债权人批准;当代国际投资收到香港特区法院颁布的清盘令，该公司此前提出的该案延期三个月的请求未获准，集团一位代表在法院听证会上表示，已获持有其2.35亿美元境外债券的六位债权人支持，如果延期申请获准，将在下次听证会上“提交一项明确计划”，但呈请人代表要求立即清盘，称“不确定性之后还会有不确定性”。

另外，截至5月5日，花样年控股占公司现有债务工具76.44%的持有人已加入重组支持协议，但第二大股东TCL科技集团因债转股计划稀释现有股东股权而对重组计划提出反对，若TCL投出反对票，重组计划或将失败。

房企及城市销售呈强分化局面，REITs的完善及发展为政策重点

根据久期财经数据显示，截至5月15日，2023-2025年到期地产美元债的价格和收益率分布如下。由于投资级债券主要受到美国基准利率的整体影响，价格基本集中在80-100的区间;而高收益及无评级债券则因受信用风险的影响，房企个体差异较大，价格和收益率(已剔除500%以上的离群值)较为分散。在目前二级市场的流动性环境下，避险事件可能导致投资级债券的信用利差走阔。

5月1日至5月15日期间，中资地产美元债二级市场表现疲软，iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数半月内下跌12.32，最新报167.20，降至半年最低水平，到期收益率上涨2.036%，最新报21.76%。

国内方面，4月楼市供需端均未能延续前三月强劲复苏，销售及开发投资的月度数据由涨转跌，点状回暖下城市间愈发分化。根据国家统计局数据，1—4月份，商品房销售面积37636万平方米，同比下降0.4%，商品房待售面积64487万平方米，同比增长15.7%;全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%，房屋施工面积771271万平方米，同比下降5.6%。根据中指研究院数据，一线、二线、三四线城市销售面积分别环比下降10%、23%和32%，同比上升75%、34%和25%，各类城市销售情况均为环比下降、同比上升，但呈现出明显的城市分化。

月初，证监会指导证券交易所发布指引，旨在完善REITs大类资产审核要点及信息披露要求，突出以“管资产”为核心，进一步优化REITs审核关注事项，强化信息披露要求，加快发行上市节奏，推动REITs市场高质量发展，着力构建符合REITs特点及规律的审核和信息披露体系。

5月15日，央行于2023年第一季度中国货币政策执行报告中亦再次指出，要继续落实首套房贷利率政策动态调整机制，创设房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划。同时报告还提出，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。

海外方面，月初美国财政部部长耶伦表示美国联邦政府可能最快于6月1日突破债务上限并出现技术性违约，亚洲投资者或将降低对美元债券的敞口，以应对美元投资可能存在的风险。同时，美国公布4月CPI数据，整体CPI指数较去年同期增长4.9%，略低于市场预期5.0%，核心CPI较去年同期增长5.5%，与预期一致。美国整体CPI已连续10次下降，市场对美联储6月加息的预期减弱，年内降息预期升温。

根据纽约联储的数据，美国明年进入衰退的可能性已上升至68.2%，不仅超过了2007年11月的水平(即次贷危机爆发前不久的40%)，也创下了1982年以来的最高纪录。芝商所美联储观察工具显示，美联储6月不加息的概率达到84.5%，加息25基点的概率只有15.5%，9月降息的概率超过48%。