纯碱：否极泰来？

　　永安研究　　刘洋

　　从业资格：F0286567  投资咨询：Z0010893

　　摘要：

　　★操作建议：

　　在高供给的背景下，纯碱在春节前累库进度大幅缓于预期，而在春节后累库进度高于预期，相应地纯碱期现货价格在2024年呈现震荡走低的态势，截至3月底期现价格压缩至中性水平，利润压缩至中低位水平，不过基差仍在低位，估值整体从中高位回到中性水平。

　　持仓：继续持有SA409多单。

　　核心逻辑：

　　1、供需：过剩还是不过剩？

　　2、估值：相对价格中性

　　正文：

　　一、供需：过剩还是不过剩？

　　图1：纯碱产量、库存及表需

　　纯碱产能在2023年H2大幅扩张，开工率同比大致相当的同时产量同比增加约140万吨，增幅10%左右；此外1-2月纯碱净进口20万吨，同比去年增加30万吨；纯碱供应增量约190万吨。供应大幅增长的情况下纯碱厂库同比增加约60万吨，累库幅度并不高，预期的供需失衡情况并未发生，表需也始终维持在高位。

　　图2：纯碱下游运行情况

　　从纯碱下游运行情况可以看到，重碱需求增长较多，增量约60万吨；轻碱需求增长较少，增量约25万吨。此外下游各环节库存均有一定增量，玻璃厂库存增量10-20万吨，期现商库存增量10-20万吨，贸易商库存增量约5万吨。因此纯碱供应增量中，4-5成被下游需求增长消耗，2-3成被下游贸易商及玻璃厂分担掉，最终只有3成体现到纯碱厂库环节。

　　综上，纯碱供需格局呈现供大于求的状况；但是鉴于进出口项的巨大变化以及倒挂的内外价差，若未来进出口项恢复常态，则供需格局也会回归均衡位置，供应增量和需求增量大致匹配。

　　二、估值：相对价格中性

　　图3：纯碱基差

　　图4：纯碱期限结构

　　前期纯碱现货下跌过程中，盘面在边际成本之下的阻力较大，因此纯碱5月基差及9月基差持续走低至微升水状态。期限结构近端从大贴水结构转为平坦结构，各合约特别是近月合约贴水幅度大幅减少。

　　图5：纯碱毛利

　　3月中旬取暖季后原料价格偏弱，纯碱成本持续下降，毛利短暂走强；3月下旬开始现货价格快速下跌，现货价格跌幅远大于成本下降幅度，毛利持续压缩，当前生产利润已经处于近5年低位。

　　近期市场焦点在于下游浮法玻璃走出了一周左右的超预期补库行情，纯碱也相应地跟涨，修复了一部分估值；鉴于当前纯碱处于“高供应+高需求+中估值”的状态，建议纯碱多单可继续持有，并重点关注下游库存去化的持续性。