中欧基金蓝小康年报分享投资框架新思考：国企经营效率的提升值得投资者期待

专题：聚焦2023基金年报：基金经理如何调仓换股？谁家盈利能力最强？

　　“历史上看，投资者认为民营企业对于市值增长的诉求更强，有利于提升投资者的回报，那么为什么2023年投资者对这个因子的关注程度下降了呢？”在近期渐次公布的基金年报中，不少基金经理借此分享投资感悟，而其中近年来业绩表现不俗的中欧红利优享灵活配置混合基金经理蓝小康延续前面三年对于投资框架的分享，通过超过2200字的年报向投资者分享下2023年个人在投资体系进化上取得的一些迭代，他认为这将有助于在未来提升投资业绩。

　　成长性假设更审慎 估值要求更严格

　　针对上述去年市场风格切换时，很多投资者感到困惑的问题，蓝小康在年报中分享道，“关于这个问题可以从多个角度展开讨论，比如在国资监管加强的背景下，国企经营效率是否真的得到提升；国企对于市值的考核是否能给投资者带来稳健回报？在增长中枢下降的背景下，民营企业商业模式和资产质量问题是否需要重新定价等等。”

　　他进而举例道，“有A，B两家公司。A公司企业文化和治理结构很好，经营能力强，竞争壁垒高；但它面临的是行业中长期总量不增长甚至下滑的局面；宏观来看，国家进行产业结构转型，也不会向这类行业大力倾斜政策。B公司团队和企业经营能力较弱，但国家产业政策大力支持，行业处于高速增长。”

　　蓝小康认为历史来看，A股的投资者更偏好B类公司的投资，偏好行业处于较快增长的标的，即使买入估值高一些，企业经营质量差一些。因为A股投资者更重视产业政策和行业趋势带来的确定性，对于公司商业模式，企业经营护城河等给予的权重较低。我同样会选择估值有吸引力的B类公司进行投资，但我对于成长性的假设往往比同行更审慎，对于估值的要求更严格。此外，我比同行有更高的概率投资于A类公司，因为优秀的公司总是持续创造价值，关键是买入的价格要够便宜。

　　对宏观和中观的研究最终服务于微观公司选择

　　作为中欧基金价值策略组负责人，蓝小康在投资决策上会较成长风格基金经理考虑更多因素，他的投资体系大体可分为宏观、中观、微观三个维度，落实到投资中最终是通过每个股票去争取回报。对于宏观环境以及中观行业的研究最终将服务于微观公司的研究，以增加对公司未来成长性，盈利能力判断的确定性。

　　回顾2023年投资历程，蓝小康遗憾于虽然基金在2023年上半年取得正收益，但是在2023年下半年和2023年全年略有亏损，他在年报中提及，“2023年，全球处于大变局时代，地缘争端频出，金融秩序变动，通胀中枢上行，这对未来我们选择哪类资产，投资哪个行业都将产生重大影响。2023中国经济低于投资者的乐观预期，而美国经济增长超出投资者预期。A股投资者期待政府有更强力的短期刺激政策，但决策层更重视长期的高质量发展。投资者短期预期的落空演变为对长期的担忧。美国政府则通过债务强力扩张维持经济增长。结构看，美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球投资者的极大关注。从中美竞争的维度看，也强化了部分投资者对于中国长期的担忧。但我认为投资者忽视了2023年中国所取得的成就。2023年我们经济结构继续调整，房地产和基建等传统部门占比下降，中高端制造业占比提升。我们在出口方面保持了巨大的顺差。从产品结构看，我们除了继续保持在轻工业、电子组装等加工制造业的优势外，在汽车、钢铁、化工、造船、工程机械等重化工业的全球竞争优势快速提升。汽车出口已超越日本、德国成为全球第一。我们认为中国股市被投资者低估了。中国用更加可持续的方式，在疫情政策放开后的第一年，取得了稳健的经济增长。”

　　国企经营效率的提升值得投资者期待

　　展望2024年，蓝小康认为中国宏观经济有望企稳回升，2024年的股市表现有望好于2023年。“从我们的研究来看，决策层在持续关注地方债和房地产行业的风险，积极应对这两个领域面临的挑战。基于过往的经验，基于我们政府强大的资源调配能力，我们认为系统性风险不会爆发，这将有助于投资者风险偏好的提升，这是对股市最重要的因素。从估值的角度看，目前股票市场估值处于历史低位，且无风险收益率在过去一段时间快速下行，从各类资产的估值比较看，股票资产性价比较高。从流动性看，居民风险偏好下降，储蓄快速增长。一旦经济企稳的信号被投资者发现，风险偏好有望持续提升，充裕的流动性将助力市场上行。”

　　最后，蓝小康透露投资策略和组合配置上，会重点看好供需偏紧的上游资源，与一带一路相关的行业，以及高股息特征的股票。“行业上我们重点关注煤炭、有色、机械、建筑、交运、非银、银行、钢铁、电新、通信等。此外，我们继续强调对国企的投资，对国企的认知方式需要调整，国企经营效率的提升值得投资者期待。”

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