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　　【导读】六大固收大咖谈债市“超预期”表现 全球来看中国债券或仍是一类高胜率资产

　　来源 中国基金报

　　记者 方丽 曹雯璟

　　经历了去年11月市场大跌后，今年以来债券市场逐步“超预期”回暖。

　　数据显示，万得中长期纯债型基金指数、万得短期纯债型基金指数等不断走高，并迭创历史新高。随着相关指数持续走高，一度超千只债券型基金的净值也再创新高。

　　债券市场出乎市场预料的走强，背后原因何在？如何看待2023年之后的债市？目前一个布局好时机么？后续如何把握债券市场机遇，哪些品种值得关注？对此，中国基金报记者采访了

　　广发基金债券投资部总经理助理、广发纯债债券基金经理 宋倩倩

　　长城基金总经理助理、现金管理部总经理 邹德立

　　光大保德信基金宏观策略负责人、固收研究部联席总监 邹强

　　鹏扬基金固收总监、鹏扬稳利基金经理 王华

　　融通基金固定收益部总监、融通债券基金经理 王超

　　以及财通资管固收研究部总监 陈水祥

　　这些固收投研人士认为，基本面数据环比的走弱叠加机构配置行为是这一轮债券走强的主要原因。此外去年11月对经济复苏预期过高导致债券收益率超调也是此次走强的原因之一。谈及投资机遇，从全球大类资产比较角度来看中国的债券未来一段时间可能仍然是一类高胜率资产。不过，目前上涨过大，投资者应降低未来市场预期。

　　多因素助推债市走强

　　中国基金报：今年以来债券市场出乎市场预料的走强，背后原因何在？

　　邹德立：年初防疫政策放开，地产调控放松，市场普遍预期宏观经济会实现强复苏，社融和PMI等数据也强劲反弹。一二月份隔夜成本抬升，债市年初走势分化，中长端利率债震荡，中短端信用债稳步上涨。但三月份两会对今年GDP增速目标定为5%左右，弱于市场预期的5.5%-6%。

　　四五月份，微观经济数据环比走弱，四月央行降准，五月指导银行降低负债端存款利率，资金面宽松隔夜成本下行，推动债券市场全面上涨。资产荒再现，踏空的部分投资者反手做多，进一步推升信用债和利率债行情的上涨。

　　邹强：基本面数据环比的走弱叠加机构配置行为是这一轮债券走强的主要原因。基本面方面，投资与消费为一季度经济的环比修复提供了明显的支撑，而进入四月生产和需求环比均出现放缓，消费环比弱于季节性。从机构行为来看，今年以来存款仍在明显增加，银行在资产端配置压力仍然明显，在基本面配合下，机构较快形成了一致预期。

　　王华：尽管一季度经济数据实现开门红，但居民部门信心不足以及房企修复资产负债表，经济呈现弱复苏特征，经济动能在二季度环比放缓，同时欧美银行风波暴露了海外经济隐忧。

　　整体来看，在居民存款大幅增加、风险偏好亟待修复的背景下，债市配置需求较高，债券持续走强。

　　宋倩倩：今年影响债券市场的主线主要是对经济的预期和经济基本面的实际情况。今年初是强现实强预期，三月份预期转弱，出现强现实弱预期，进入4月份，变成弱现实弱预期，整个收益率曲线开始明显下行。

　　除了基本面情况以外，今年债券市场还有去年四季度大跌后的修复性因素在，随着市场企稳和理财负债端的改善，整体信用利差再次压缩至低位。综合来说，债券市场的走强既有估值修复的因素也有基本面变化的因素，超预期的应该主要还是基本面预期的变化。

　　王超：主要原因在于去年11月份疫情放开和地产政策放松以后，市场对经济复苏预期过于乐观，导致债券收益率超调了，尤其信用债在基本面因素之外超调幅度更大。

　　第一、首先疫情并不是2022年债券市场收益率下行的主要原因，回溯2022年在疫情暴发的3至6月，债券收益率没有跟随疫情的爆发而下行突破其在1月份所达到的最低点，意味着债券市场基本不受疫情因素的影响，真正创低点反而是在疫情缓解之后，主要是受地产行业的影响；

　　第二、市场对地产放松政策的效果期待过高。事实上在“房住不炒的”基调下，地产政策放松力度远不及2014至2015年；其次从中央经济工作会议披露的信息可以看出地产政策松绑是基于防范系统性风险的需要，而不是出于刺激经济的目的；

　　第三、居民举债意愿内生性下降，从2020年四季度开始居民杠杆一直高位震荡，这种内生性的趋势很难通过短期的政策扭转。

　　今年债券走势可分为两部分：一是1-2月份信用债利差从超调回归正常，这个阶段信用债涨势最好，超调多的城投和银行二永债表现最好；二是3月份至今则是对此前经济强劲复苏预期的修正。如果观察10年国开债的走势，可以发现其仍然延续了2022年1月份以来的区间震荡格局，没有突破去年的上下界。

　　陈水祥：上半年债市表现整体好于预期。自春节以来，10年期国债收益率累计下行接近30bp。带动债市走强的利多因素较多，最核心的因素在于基本面与政策面。基本面上，随着宏观经济数据和高频指标逐渐走弱，市场从年初的“强预期”转变为当前的“弱预期”。政策面上，今年两会将GDP增速目标设定在5%左右，位于市场预期下沿，政策面态度较为温和也是带动债市走强的原因之一。

　　债券未来仍是高胜率资产

　　适当调整后会迎来良好布局时机

　　中国基金报：如何看待2023年之后的债市？目前一个布局好时机么？

　　邹德立：预计二季度宏观经济基本面同比增速较高，但环比有所减弱，三四季度还应根据政策力度有待观察，银行间市场流动性较为充裕。因此，当前债券市场利率水平依然具备配置价值，但上半年上涨过大，投资者应降低未来市场预期。

　　我们认为过低利率和过高等级的债券比较鸡肋，中短债或优于长债，信用债过优于利率债。当前，低风险的安稳资产缺乏，债券投资可能成为难得的保值增值避风港湾。

　　邹强：从全球大类资产比较角度来看中国的债券未来一段时间可能仍然是一类高胜率资产。而从国内的大类资产角度来说，债券尤其是利率债会是一类对投资者较为友好的投资品种。债市牛长熊短的历史、中国目前所处的经济结构性转型阶段的潜在经济增速调整、还有融资成本结构性下降都是债券资产胜率的重要原因，在前述背景下，债券资产也迎来了良好的布局时机。

　　王华：中期看，中国经济转型中的结构性问题限制了利率的天花板，例如居民资产负债表修复需要时间，增长模式减少对房地产的依赖会降低融资需求，但市场定价中当前隐含的较强的预期，总体来说，当前债市处于一个中性状态，适当调整后会迎来更加布局机会。

　　宋倩倩：我们的观点是赔率有下降，但胜率仍在。

　　从目前的债市点位看，今年债市最确定的机会是估值修复；随着利率点位的下行，未来市场波动的概率在加大。短期来看市场在持续上涨后会有一定的潜在调整压力，但由于今年市场心态普遍偏谨慎，市场筹码分布结构上目前还算健康。从经济逻辑上是支持央行保持宽松的，因此大方向上债券的做多逻辑还没有看到被破坏的迹象。

　　长期来看，去年低点不构成今年的强约束，债市仍有做多空间——过去几年名义GDP与无风险利率之间的关系弱化，而利率更加关注的是对于真实经济周期的定价；对于真实经济周期的评价，不能简单地看宏观数据的同环比，而是要结合驱动力去感受宏观状态与中观企业家行为。从驱动力来看，地产、出口周期以及财政力度三大关键需求也许尚在恢复，总体上真实经济周期的位置也尚未企稳。

　　王超：今年长债的走势依然没有超过去年的区间，债券在收益率的相对低位震荡的格局仍将延续，目前长债利率接近了去年的最低点，对经济复苏不理想定价充分，短期看市场有反向修正的可能；短债相对来说更加安全，仍然可以布局。

　　陈水祥：下半年债市仍然值得期待。一方面，在基本面偏弱的背景下，货币政策有望维持宽松，MLF利率存在进一步调降的可能，另一方面，虽然年初以来债市表现回暖，但当前仍然有部分期限利差和信用利差存在继续压缩的空间，结合近期资金面收紧概率较小，加杠杆套息策略依然有望获取收益。

　　预计今年利率债震荡上涨

　　中国基金报：国债利率是债券市场的锚，请展望一下今年利率走势？

　　邹德立：基于今年经济预期与现实之间的差距和修正，利率债相比信用债波动会更频繁，预计今年利率债震荡上涨。

　　邹强：年内来看，我们认为国债利率不存在较大的上行风险，短期可能偏震荡。新的行情进展可能需要货币政策配合以及经济基本面数据尤其是地产数据以催化。

　　王华：短期利率仍将维持震荡，考虑到长端针对当前经济现状定价充分，但整体处在复苏初期的现实并未改变，债市缺乏有效利空，而进一步下探需要新的触发因素，因此短期缺乏明确方向，预计进入窄幅震荡。今年利率的锚可参考2019年1季度、2020年下半年两次复苏的情景，若参考MLF加点定价，当前10年国债利率合理水平大概为2.7%-2.8%左右。后续随着经济增长动能走强得到进一步印证，债券利率或在三季度逐渐上行。

　　宋倩倩：基于长端利率当前明显偏低的赔率和资金中枢稳中有降的预期，中短端利率的确定性或大于长端；中短端利率的交易空间取决于新的资金中枢是否有利于1Y存单继续做出突破。

　　王超：债券的波动幅度从2019年以来越来越小，10年国债今年大概率是一个区间震荡的走势。

　　陈水祥：下半年利率预计以震荡或下行为主，政策面的变化尤为关键。从基本面的角度分析，经济环比修复速度较快的阶段或已过去，内生需求偏弱之下，经济增长与物价水平难以明显提振，收益率预计维持低位震荡。后续若央行调降MLF利率，则债市收益率下行空间有望进一步打开。

　　此外，自3月以来，资金开始回流银行理财产品，为债市带来增量需求，随着近期通知存款等利率的下调，新增配置力量有望持续支撑债市表现。

　　经济整体仍处于修复进程中

　　货币政策或维持“稳健偏宽松”

　　中国基金报：能否谈谈对国内经济复苏的看法？未来货币政策、财政政策等会如何走？

　　邹德立：一季度信心十足，强劲增长；二季度因基数效应，同比高增长但环比减弱；三四季度有望出台更有力措施促进经济复苏，预计全年实现GDP5.5%以上增速。货币政策在四月降准、五月商业银行存款降息之后，短期暂无新增措施期待，市场流动性保持充裕状态，三季度有望迎来MLF或LPR利率下调，将进一步促进社会融资成本的降低。社会收入增长预期下降，部分出现消费降级和保守投资等迹象，财政政策也可能加大消费、基建、制造、新能源等领域的支持力度，为全年经济稳健复苏保驾护航。

　　邹强：我们认为经济整体仍处于修复进程当中，但内生动力还需夯实，需求还有进一步加强空间。企业端和居民端信心对应投资意愿以及消费意愿恢复不是一蹴而就，仍然需要时间。我们认为增量的货币政策还是比增量财政政策可行性更高，降准降息等货币政策工具具有较高可用性。财政的基调仍然是“加力提效”，在约束下可能仍相对保持偏“克制”的状态。

　　王华：经济恢复斜率最快阶段已经过去，二季度经济增速环比转弱，但同比增长大概率会保持在较高区间，温和复苏的持续时间很可能会超过市场的预期。货币政策预计仍将保持适度宽松，但广义财政稳增长将受低迷的土地市场掣肘。

　　王超：今年经济同比数据整体基本上可以肯定要好于去年，从投资角度可能需要更多的关注经济环比数据或两年复合同比数据，从环比角度看，我们仍为今年复苏的路径将会是曲折的，面临内生修复动力不强，持续性不高的挑战。未来货币政策大概率维持目前稳健偏宽松的基调，积极的财政政策可能会继续提质增效。

　　陈水祥：从近期经济数据来看，在缺乏政策支撑的背景下，经济内生性修复动能有所走弱，4月制造业PMI再度跌至50%的荣枯线之下。尽管存在低基数效应，但仍然可以观察到消费修复斜率已然放缓、固投环比增速低于季节性水平，且在海外的潜在衰退压力之下，出口也难以持续超预期。因此，年初以来经济已度过恢复性增长阶段，内生需求仍然不足，需要宏观政策进行逆周期调节。

　　政策方面，在5%左右的经济增长预期目标下政策可以保持定力，但从支持实体信心修复和稳定市场预期的层面而言，若季度GDP增速压力加大，政策层面出台稳增长增量政策的必要性也将随之增加。短期来看，货币政策有望维持平衡宽松状态，信贷投放或将更加平稳，财政政策和泛财政工具有望在基建投资领域发力支撑经济修复。

　　关注高等级、短久期的城投债等

　　中国基金报：后续如何把握债券市场机遇，哪些品种值得关注？

　　邹德立：力争把握利率债波动操作机会，坚守中高等级信用债票息价值。坚持国有、城投和银行信仰。中短期企业债券、金融债券、银行存单具备一定吸引力。

　　邹强：债券大体上就是两种收益，久期和票息。利率下行阶段，长久期品种明显跑赢，主要就是十年国开为代表的长端利率债，而利率震荡阶段，票息更重要，往往信用债受到追捧。当前十年国债已经在MLF之下，而我们认为偏弱的增长或仍将持续一段时间，在此情况下信用债的票息优势会体现出来。所以我们相对看好高等级、短久期的城投债。

　　王华：收益率曲线短端相对价值占优，现阶段为资产切换后可配置品种。一方面因为在长端利率快速下行后，理应考虑组合结构，将部分长端仓位转移到短端，另一方面存款利率的下行，居民存款搬家回流理财等行为更利好中短债。收益率曲线长端方面，利率短期内预计窄幅震荡，可优先配置流动性好的品种。

　　宋倩倩：目前信用利差整体处于偏低水平，信用大类的机会挖掘已经相对充分。信用的价值指标整体已经偏低，信用的久期策略赔率较4月继续走低，信用继续拉久期的价值不高。虽然价值指标不高，但基于二季度资金中枢继续回落的预期，较为宽松的资金面会给予票息类资产相对平稳运行的支撑。

　　王超：后续债券市场投资需要逆势而动，不能对当下的经济数据做线性外推。从去年开始可以发现债券市场走势明显地领先经济数据，10年国债利率成了经济的晴雨表，债券市场先上涨或下跌，等到其隐含的对经济的预期得到数据验证后就开始反向修正。市场走出这种格局的本质原因还是在于本轮经济复苏的基础不够坚实，力度与持续性均不够，旧的经济格局在打破。

　　陈水祥：当前的基本面与政策面环境对债市偏顺风，可以关注以下品种：

　　利率债方面，若央行后续有MLF降息操作，则收益率曲线整体下移空间将会打开，若央行没有调降MLF，则收益率曲线或将在基本面的压力下震荡或下行，利率债整体风险有限，在利率短期出现回调时可以关注潜在的交易性机会。在品种上，可以关注收益率曲线上期限利差分位数相对较高的3年期品种骑乘策略。此外，中短期限二级资本债等类利率债品种也值得关注。

　　信用债方面，在结构性资产荒的背景下，城投债的配置价值仍然值得关注。当前信用债市场正逐步从去年末市场冲击的影响中复苏，信用利差持续压缩。短久期下沉获取票息仍是主要的策略，可以关注基本面情况较好、地方政府偿债意愿较高的区域，规避尾部风险。

　　规避滚续压力大的城投债

　　中国基金报：目前市场关注城投债的信用情况，你如何看？如何做好风险控制？

　　邹德立：城投债主要是指公开发行的标准化城投债券。风险主要集中在城投的非标高息债务和网红偏远区域城投，坚持以上两大风险控制基本标准的基础上，再进行地方经济和财政收支的研究和精选个券，利于找到适合自己公司和自己风格的优质资产。

　　王华：近年来城投债务偿付压力担忧不断，非标逾期、债券技术性违约等现象散见于公开报道。投资者需警惕负面舆情对个券估值的影响。策略上，坚持高等级城投为主的策略，规避信用风险，降低估值风险。

　　王超：市场对城投债更多的是关注城投所在地区的财政情况。去年和今年以来地方政府土地使用权转让收入持续大幅下降，一些财政依赖卖地收入的地区的城投债务滚续压力较大。不过在防范系统风险的政策基调下，城投的总体风险仍然可控。投资上需要防范尾部风险，对一些债务杠杆高，滚续压力大的城投要适度规避，此外要注意严格控制此类资产的久期。

　　陈水祥：当前城投平台的标准化债券未曾出现实质性违约，城投债仍有安全边际。2021年以来，多地省级政府均出台了信用保障基金方案以解决部分城投或国企的流动性问题。2022年4月“央行23条”、5月国务院《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》出台，意味着牢守不发生系统性风险背景下、严控隐债框架下的城投政策较2021年边际放松，而6月“国发20号文”重申省政府对辖区债务风险负总责，有利于弱县化解存量债务风险，尤其县级城投平台存量债务的安全边际或将有所提高。

　　2023年以来，各地政府纷纷采取恳谈会或投资者交流会的形式，向债券投资者传达信心，当前地方政府偿债意愿仍较高，城投债实质性违约风险概率较小，信用风险或主要存在于流动性及估值层面，城投资产仍有配置价值，但在化债能力层面，当前各区域之间分化较为明显，仍需重点关注尾部风险。

　　下半年转债市场或仍以震荡市为主

　　中国基金报：受前期热点题材炒作带动，可转债市场经历了大幅波动，可转债在下半年值得布局么？

　　邹德立：基于热点炒作的可转债或股票，大涨之后容易引起大跌，因此，投资还是要回归个股基本面研究和可转债性价比的权衡。不可持续所以才叫热点风口，大盘环境也会影响可转债市场整体表现。

　　邹强：可转债在下半年还是有较多的机会。A股去年经历了盈利和估值的双杀，春节后市场下修了增长预期，股票经历了较大的调整，整体指数在偏低位置，估值优势得以凸显。我们认为在经济增长不强同时海外流动性比较宽松的时候，应该更多的寻找成长板块的机会。

　　王华：下半年转债市场或依然是震荡市为主，灵活参与，题材层面把握TMT与中特估等全年主线。考虑到可转债收益弹性高、个券波动大，对把握行业轮动节奏和交易纪律有着较高的要求，对于风险偏好没那么高的投资者来说，选择配置可转债的债券基金参与是较为稳妥的选择。

　　宋倩倩：弱现实+弱预期的经济状态下，股（万得全A）、债（10Y国债）、汇（CNH）、商（南华工业品）二次探底后回到接近22/11的位置，叠加海外Powell对暂停加息持开放态度，市场可能重新具备向上空间、建议重视赔率布局，但细分方向上能见度不高，可以景气投资有效性提升、风格中性回归为线索指引。

　　王超：可转债目前存量大，覆盖的行业非常广，转债表现主要跟随A股走势。A股整体估值目前相对债券来说处于较低的水平，结构性的投资机会仍在，对应地，转债预计将也会呈现出结构性的行情。关注非周期成长的股性转债和转债平价和正股估值双低的平衡性转债的投资机会。

　　陈水祥：转债市场在经历弱资质券信用风险冲击后开始企稳，下半年转债市场仍可期。一方面，当前弱现实背景下，政策空间值得期待，分子端企业盈利有望继续上行，流动性维持宽松，长端收益率快速上行风险有限，转债市场在权益市场的映射支撑下有望打破震荡格局。另一方面，转债市场估值维持中等水平位置，转债供给较为充足，性价比优势下，转债资产的配置需求增多。

　　关注利率风险和信用风险

　　市场或低估了复苏的持续性

　　中国基金报：你认为目前债券市场还有哪些风险？最关注哪些？

　　邹德立：主要体现在利率风险和信用风险两方面。当前利率风险在逐步增加但较有限；信用债防范踩雷是第一要务，民企融资压力较大，地产尤其民企地产债券应予以规避，网红化债券应予以规避，估值利率过高的债券需注意风险。顺时顺势，不同机构不同产品应采取不同的投资策略。

　　邹强：对于债券市场，风险主要来自经济复苏，如果政府出台新一轮稳增长政策，则会出现明显的下跌。其次也会关注货币政策，目前银行间回购利率在历史极低水平，也需要关注是否会出现抬升。

　　王华：主要风险：一是弱复苏已成为市场共识，但市场可能低估了复苏的持续性，二是债券利率处在历史偏低分位数，做多即便正确获利空间也有限。

　　因此，面对经济周期切换、复苏动能积蓄、政策有进有退，中低风险偏好的投资者可以选择使用可转债、国债期货等策略的组合来规避大类资产轮动时的债券市场风险，追求绝对回报机会。

　　宋倩倩：目前基本面对债券市场的风险并不大，风险可能更多会来市场自身，比如机构杠杆和品种拥挤度等。资金利率和机构行为是我比较关注的方向，在胜率回归赔率偏低的格局下市场自身的风险更容易形成调整波动。

　　王超：主要还是信用风险。关注部分行业产业债和局部地区城投的信用风险及其对机构行为的影响而导致的市场冲击。

　　陈水祥：目前比较关注两个方面的潜在风险点，即新一轮“稳增长”政策脉冲以及对市场“资金空转”监管的强化。随着基数效应逐渐减退，经济下行压力可能加大，财政等稳增长的增量政策出台的必要性增强，或将对债市形成扰动。需关注后续对稳增长政策的定调。

　　编辑：小茉

　　审核：许闻