国盛证券：从日本股市楼市大涨，看我国消费前景

　　近年来，日本股市、楼市持续大涨，背后是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？近年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加坡等海外经验，进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。

　　核心结论：

　　近期日本股市楼市大涨，主支撑包括海外投资持续流入、日企盈利水平创90年代以来新高、企业和居民杠杆率显著走高，不过日本居民消费实际恢复较慢、后续有望开启正循环。对比看，我国消费修复前景可能与日本、新加坡类似，再综合考虑收入和消费倾向、财富效应，预计我国消费将继续修复，但难明显超预期，全年社零增速5.5%-6.5%，关注三类结构性机会。

　　1、如何理解日本“复苏”？股市楼市大涨主因全球通胀和债务周期重启环境下，日企利润率水平创90年代以来新高、海外投资持续净流入，而消费实际上恢复较慢，消费倾向持续低位，CPI上涨更多是输入型通胀。近期日本迎来30年来最大幅度涨薪，经济有望开启正循环。

　　2、我国消费能否继续修复？市场对我国消费能否进一步修复、是否会走向日本化有担忧。可从收入和消费倾向两大角度分析：>收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入。 2024 年若无额外政策支持，居民收入增速预计随名义GDP增速小升至6.7%左右，是消费回升的主要动力。>消费倾向：冲击效应减退是有利因素，但房价下跌、财富缩水可能持续制约，参考日本、新加坡等海外经验，恢复至少还要一年以上。2024年消费倾向可能在68%-69%。

　　3、消费的结构性特征？参考海外经验，2024年三类消费可能相对较好，一是科技消费品（手机、汽车）；二是食品饮料；三是休闲娱乐和黄金消费。

　　摘要如下：

　　一、如何理解日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环

　　1、原因看，本轮日本股市、楼市上涨，根本原因在于债务周期上行背景下，海外收入和企业盈利好转，日本企业营业利润率升至5.1%，创近年来新高；叠加日元贬值、海外投资流入等因素的短期催化。但日本居民消费恢复较慢、并未明显复苏，主因居民消费倾向下降。

　　2、往后看，日本经济有望开启正循环。2024年日本“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，创下30年来最大涨幅。指向前期高增的日本企业盈利有望转化为居民收入增长，从而推动消费和通胀真正回升，开启日本经济正循环。

　　二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大。我国经济由投资拉动转向消费拉动是大势所趋，近年来促消费政策也持续推出，但效果有限，消费持续偏弱。市场对消费能否进一步修复有较大分歧，甚至对我国经济是否会走向日本化、进入低欲望社会存在担忧。

　　三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将继续修复

　　1、收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入

　　（1）收入现状：增速下台阶，财产、转移收入增速下滑最多，一线城市最“受伤”。整体看，2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右，较2019年下降3.3个点，降幅大于名义GDP增速的2.6个点。结构看，收入差距持续拉大，财产性、转移性收入增速明显下滑。地区看，一线城市、债务负担较大的省份收入增速下降最多，北上深居民收入增速下降3个点以上。行业看，部分传统高收入行业景气下行，青年人就业压力大，削弱收入预期。

　　（2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入。短期看，经济冲击发生后，政策支持可有效提振收入；但我国刺激政策主要作用于企业端，对居民端直接支持较少。海外经验显示，如能够加大收入补贴力度，实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等，可显著提振居民收入和收入预期。如果不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。

　　长期看，美日经验指向收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致，且多数时期略低于名义GDP增速。我国居民收入的GDP占比已接近国际平均水平，可能难有大幅提升。要实现提升大多数居民的收入，可能主要从两方面发力：一是收窄居民收入差距；二是提升居民的财产性收入，为此需要深化资本市场改革，建设以投资者为本的资本市场等。

　　2、消费倾向：冲击效应减退，但财富效应缩水影响显著，恢复可能还要一年以上

　　（1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位。2023年居民消费倾向68.3%，高于2020-2022年平均的67%，但仍低于2019年的70.1%。消费倾向偏低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023年居民储蓄存款平均增速15%，明显高于2017-2019年的6.8%。

　　消费倾向还有修复空间吗？我国居民消费倾向在2002-2011年快速下行，消费倾向年均下降1个点；2012-2019年震荡微跌，年均下降0.2个点；2020-2023年受冲击跳降。如没有外生冲击，按第二阶段下行斜率，2023年城镇居民消费倾向应比目前高1.8个点以上。

　　（2）消费倾向展望：冲击效应减退继续支撑、财富效应缩水继续制约，海外经验指向恢复期可能还要一年以上。①冲击效应：我国居民储蓄倾向和国内、全球经济形势负相关，2024年美国经济有望软着陆、走向复苏，我国经济也有望好转，推动储蓄倾向回落、消费倾向继续修复。②财富效应：滞后1年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性，其中房价是主导因素，2023年房价、股价普遍下跌，可能继续制约今年的消费倾向修复。房价下跌有可能提振消费倾向吗？参考海外经验，当房价快速下探，居民消费倾向也会随之回落；如果房价只是温和调整，居民消费倾向则可能震荡上行；当前我国房价的影响可能更接近前者。③海外经验：近年来我国居民储蓄率走势类似新加坡、日本。新加坡放开2年后储蓄率仍高于2019年，指向我国居民储蓄倾向要恢复到2019年水平，可能至少还要一年以上。而日本储蓄率高位震荡，消费没有明显修复，主因居民消费倾向持续低位震荡，从我国消费倾向近年来趋势看，消费恢复情况应会好于日本。

　　3、综合看：假设不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速提升至6.7%左右，消费倾向68%-69%，社零增速在5.5%-6.5%左右，两年平均增速高于去年。

　　四、消费的结构性特征？通讯、汽车；食品饮料持续较好，短期内休闲娱乐可能保持高增

　　1、冲击效应：参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增。

　　2、财富效应：参考日本经验，地产下行期，医药、食品饮料、通讯、汽车消费较好。

　　风险提示：海外历史经验或不可比风险，测算误差、政策力度、地产景气变化超预期。

　　正文如下：

　　近年来，日本股市、楼市持续大涨，尤其是2023年日本股市创历史新高，引发市场关注。日本资产价格上涨的背后，是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？

　　近年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加坡等海外经验，进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。

　　一、如何理解本轮日本“复苏”：企业盈利明显好转，但消费恢复较慢，后续有望开启正循环

　　近期日本股市、楼市大涨。2020年以来，日经225指数、日本房价指数分别上涨62%、18%，尤其是股价已经超过泡沫破裂前的高点。日本消费、经济有实质性好转吗？2016-2019年日本GDP、消费支出平均增速分别为0.7%、0.5%，2020-2023年二者平均增速分别为0.3%、0.1%，均有所走低，指向日本消费、经济实际上并未有显著修复。

　　日本消费恢复较慢，主因居民消费倾向持续低位震荡。截至2023年Q4，日本居民私人消费相当于2019年的101%，明显低于新加坡、韩国、中国台湾地区的消费修复程度。主因近年来日本居民收入虽然还在增长，但消费倾向明显回落，由2019年的29.1%降至2020-2023年的25.5%。这指向日本居民的谨慎、保守程度进一步加深。

　　日本走出通缩了吗？2023年日本CPI同比3.2%，明显高于90年代以来的零通胀水平。但实际上，从上文分析、日本消费者信心指数和CPI的背离等都可以直观看出，本轮日本CPI上涨并非由消费好转推动，而是由外部物价上涨导致的输入型通胀，体现为2021-2023年PPI同比平均高达6.2%左右，同期日元贬值进一步加剧输入通胀压力。随着全球通胀水平回落，日本通胀能否真正走出通缩，还要看后续消费、内需能否实质修复。

　　为何经济没有显著恢复，日本股价、房价还能涨？

　　直接因素在于日本企业盈利情况明显好转。2023年日本企业营业利润率升至5.1%，创近年来新高，背后是全球通胀推动日本企业的海外收入、利润快速上涨。

　　催化因素是海外投资者的大幅买入。巴菲特自2020年开始投资日本五大商社，此后海外投资者净买入日本股票持续增加，2023年买入778万亿日元，净买入3万亿日元，均创近年来新高，与近年来日元贬值等因素也有关。本质原因在于日本债务周期重启。在安倍经济学等因素推动下，近年来日本私人部门开始重新加杠杆，居民、企业部门杠杆率较2019年分别提升3.6、13.2个百分点，日本有望走出资产负债表衰退、开启新一轮债务周期（具体请参考《全面复盘日本居民“缩表”》）。

　　往后看，日本经济有望开启正循环。2024年日本“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于前一年的3.8%，更创下30年来最大涨幅。指向前期高增的日本企业盈利有望转化为居民收入增长，从而推动消费和通胀真正回升，开启日本经济的正循环。

　　二、我国消费修复较慢，市场分歧、担忧较大

　　如上文所述，近年来日本消费并未明显复苏，而我国消费也面临较多问题：

　　转型为消费拉动型经济是大势所趋，但近年来消费持续偏弱。随着地产景气下行、土地财政持续承压，投资对经济增长贡献趋于下降，消费重要性将趋于提升，我国由投资拉动型经济转型为消费拉动型经济是大势所趋。但近年来消费增速中枢持续走低，2023年经济生活恢复正常后，社零两年平均增速也仅有3.5%，远低于2019年的8%。

　　促消费政策持续推出，但实际效果有限。2023年7月，发改委发布《关于恢复和扩大消费措施的通知》，包括稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等领域的20条措施。2023年12月，中央经济工作会议强调要激发有潜能的消费，推动消费从疫后恢复转向持续扩大。但从实际效果看，2023年社零环比中位数0.42%，仍明显低于2018-2019年的0.71%左右，消费恢复仍较缓慢。

　　市场对消费的进一步修复、是否会走向日本化有较大分歧、担忧。当前居民收入增速放缓、消费意愿偏低，市场对我国消费修复斜率、增速中枢能否继续回升，甚至是否会走向日本化、进入低欲望社会存在较大分歧和担忧。从Wind市场预期看，各家机构对2024年社零增速的预测范围跨度较大，从5%-8.5%不等，预测平均值在5.8%左右。本文借鉴日本、新加坡、美国等海外经验，对我国消费整体趋势、结构特征作出分析。

　　三、我国消费能否继续修复？收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复

　　1、收入：短期需财政加大支持，长期靠缩小收入差距、提升财产性收入

　　（1）收入现状：增速下台阶，财产、转移收入下滑最多，一线城市最“受伤”整体看，收入增速下台阶，收入预期下降。2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右，较2019年下降3.3个点，降幅大于名义GDP增速的2.6个点。居民收入信心指数下降4.6个点至48.5%，消费者收入预期指数下降29.7个点至95.6%。主因近年来经济增速下滑、修复缓慢，居民收入增速也随之放缓，对未来收入增长的信心也明显下降。

　　结构看，收入差距持续拉大，财产性、转移性收入增速明显下滑。居民收入的平均数与中位数之比能反映收入差距情况，2017年以来持续走高，指向居民收入差距持续拉大。2023年居民的工资收入、经营收入、财产收入、转移收入增速分别较2019年下降1.5、2.1、5.9、4.5个点。其中财产收入、转移收入增速下降最多，应是与2022年以来资产回报、房租下跌，财政收支压力加大等有关。

　　地区看，一线城市、债务负担较大的省份居民收入增速下降最多。近年来北上深居民收入增速回落最多，跌幅普遍在3个点以上，可能和近年来一线城市地产景气下行，房租收入下降有关。此外债务负担较重的省份，如青海、云南、贵州等居民收入增速也下降较快，可能和财政紧张、转移收入下降有关。

　　行业看，部分传统高收入行业景气下行，青年人就业压力加大，也削弱了收入预期。如地产三道红线、教培整顿、互联网反垄断、医疗反腐、金融严监管等。2024年2月剔除在校学生的青年失业率为15.3%，处于较高水平。

　　（2）收入展望：短期需加大财政支持，长期随经济增速下行，占比难提升，要靠缩小差距、提升财产收入

　　长期看，收入增速随经济下行的趋势难以改变。从美日近几十年的经验看，个人可支配收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致，且多数时期略低于名义GDP增速。

　　短期看，经济冲击发生后，政策支持可短期有效提振收入。但在经济危机时期（如2008-2011年、2020-2022年），收入增速可能短暂接近或高于名义GDP增速，主因工资收入具有黏性，且在危机时期，美日政府提供大规模收入补贴，推动居民收入增速逆势提升。而我国在近两轮经济冲击时期，居民收入增速持续低于GDP增速，增速差距并未有明显收窄，这与我国减税、基建等刺激政策主要作用于企业端，对居民端直接支持较少有关。

　　后续如能够加大收入政策支持力度，如实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等措施，加大对居民端的直接支持，则有望显著提振居民收入和收入预期。

　　如果不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。

　　长期看，居民收入占比可能难有大幅提升。与直觉不同的是，我国居民收入的GDP占比接近国际平均水平。从劳动者报酬看，2021年我国收入法GDP中劳动者报酬占比为51%左右，较美国、德国分别低1.8、1.5个点，差距不大。从可支配收入看，我国按照资金流量表计算的住户部门可支配收入占比59.3%，略高于德日、低于美国，处于世界平均水平。而按照统计局调查数据计算的可支配收入占比仅有43%，明显偏低，这可能与住户保护隐私和怕露富的意识增强，部分高收入住户拒绝接受调查，接受调查的部分住户也存在少报和漏报有关[1]。这可能也是十四五规划要求“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”，而并未要求收入增速超过GDP增速的经济背景。

　　[1]《准确理解中国的收入 、消费和投资》，许宪春，2013

　　后续两大发力方向：收窄居民收入差距、提升财产性收入占比。如上所述，我国居民收入在经济中的占比处于正常水平，后续要实现提升大多数居民的收入、以提振消费的目标，可能主要从两方面发力：一是收窄居民收入差距。我国居民收入的基尼系数0.37左右，略低于美国，明显高于德日，收入差距收窄空间较大。二是提升居民的财产性收入。我国居民的财产性收入占比仅有9%，是美国居民财产收入的一半，有较大提升空间。为此，需要深化资本市场改革，建设以投资者为本的资本市场；深化农村土地制度改革，适度放活宅基地和农民房屋使用权等。

　　2、消费倾向：冲击效应减退继续支撑，财富效应缩水继续制约，海外经验指向恢复期可能还要一年以上

　　（1）消费倾向现状：低位缓慢修复，储蓄意愿高位

　　居民消费倾向偏低是制约消费的另一大因素。2023年居民消费倾向68.3%，高于2020-2022年平均的67%，但仍低于2019年的70.1%。2022年4月以来消费者信心指数跌至88.1%，远低于前期的120%左右。都指向当前居民仍然谨慎，消费意愿不高。

　　消费倾向低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023年居民储蓄意愿震荡上行，储蓄存款平均增速15%，明显高于2017-2019年的6.8%，且存款定期化趋势明显，定期存款占比由2019年的64.2%提升至2023年的71.1%，推动M2增速震荡上行。

　　消费倾向还有修复空间吗？

　　长期看，我国居民消费倾向一直延续下滑趋势，2023年居民消费倾向似乎正处于此前趋势的延长线上，这是否意味着消费倾向已修复到位、在一个更低的水平上达到了均衡？实际上，我国居民消费倾向变化经历了三个阶段：>2002-2011年是快速下行期，居民收入快速增长，消费习惯调整的滞后性导致消费倾向被动下降，由期初的78.3%降至期末的69.5%，年均下降1个点。>2012-2019年是震荡微跌期，居民收入增速下台阶，消费习惯的调整逐步跟上节奏，消费倾向下降速度明显放缓，由期初的67.9%降至期末的66.3%，年均下降0.2个点。>2020-2023年是冲击跳降期，城镇居民消费倾向在外生冲击下跳降3.5个点至62.7%。实际上，如果没有外生冲击，按照第二阶段的下行斜率，2023年消费倾向应比目前高1.8个点左右，考虑到消费倾向的自然下行斜率逐步减缓，修复空间更大。

　　（2）消费倾向展望：冲击效应减退、财富效应缩水，海外经验指向恢复期可能还要一年以上

　　①冲击效应

　　从经济冲击后的自然恢复来看，2024年储蓄倾向有望回落、消费倾向有望继续修复。

　　受预防性动机影响，居民的谨慎保守程度与经济形势负相关。当经济增速提升（如2005-2007年），居民储蓄倾向趋于回落、消费倾向提升；当经济受到外生冲击（如2008-2009年、2020年以来），居民储蓄倾向趋于提升，消费倾向回落。

　　海外经济看，美国就业、GDP韧性较强，2月新增非农27.5万人，持续超预期，指向2024年美国经济有望软着陆、甚至不着陆；此外，OECD综合领先指标、全球PMI也都有触底回升，指向全球经济趋于好转，有利于储蓄率下行。

　　国内看，我国2024年GDP目标定为5%左右的偏高水平，与2023年的5.2%接近。考虑到2023年增速是在低基数上实现，两年平均增速只有4.1%左右，则2024年5%的GDP增速实际指向经济有所好转，也有利于储蓄率下行、消费倾向回升。

　　②财富效应

　　从房价、股价下跌的影响看，2024年可能仍对消费倾向有滞后压制。

　　居民财富变动会滞后影响消费倾向。从历史数据看，滞后1年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性，其中房价是主导因素，股价主要是在大幅波动（如2015-2016年）的年份影响较为明显。这应是反映了住房是居民财富的主要组成部分，而股票在居民财富中占比较低，因此主要是当期影响。2023年沪深300下跌11.4%，二手房挂牌价格下跌5.2%，可能对今年的消费倾向修复有延续制约。

　　房价下跌有可能提振消费倾向吗？

　　除了上述财富效应，房价下跌其实还有一种“好处”，也即挤出效应的减轻，未购房的居民可以有更多余钱用于消费，那么房价下跌是否存在提振消费倾向的可能？

　　从日本经验来看，可将其地产下行期分为两个阶段：

　　>阶段一：1991-1998年，日本房价自高点下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消费倾向持续回落，指向这一时期房价下行的财富损失效应明显占主导。

　　>阶段二：1999-2012年，日本房价继续下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消费倾向震荡回升，且走势和房价负相关，指向这一时期挤出效应的减轻可能占主导。

　　由此我们可以得出结论，当房价快速下探，居民消费倾向也会随之回落；如果房价只是温和调整，居民消费倾向则可能震荡上行。当前我国房价的影响可能更接近前者。

　　③海外经验

　　近年来，全球多数国家及地区经历了储蓄率先上后下的过程，可大致分为三类：

　　>高补贴类：如美国、欧盟、中国香港地区，近年来对居民补贴力度较大，推升居民储蓄率最高提升50%-100%。目前美欧居民储蓄率已回落至接近或低于2019年，恢复效果较好。而中国香港地区的仍明显偏高。

　　>中补贴类：如新加坡、韩国、中国台湾地区，近年来对居民补贴力度中等，居民储蓄率最高提升10%-30%。目前新加坡、韩国的居民储蓄率仍略高于2019年，而中国台湾地区已经明显低于2019年，恢复效果较好。

　　>低补贴类：如中国、日本。近年来中日对居民补贴力度较低，居民储蓄率最高提升5%-15%。目前日本储蓄率提升后整体维持高位震荡，没有明显回落；我国居民储蓄率经历两次高点，整体回落也较慢。

　　中国大陆居民储蓄率经历两次高点，整体回落较慢，走势类似新加坡、日本。从变动趋势看，中国大陆储蓄率回落的速度较为缓慢，类似新加坡和中国台湾放开后的回落斜率：从绝对水平看，我国居民储蓄率在达到高点后，先经历了一轮小幅回落（2021年），随后再度上行（2022年），导致我国储蓄率持续保持高位，整体水平类似日本。

　　新加坡：放开2年后，储蓄率仍高于2019年，我国恢复至少还要一年以上。在2022年初放开后，新加坡居民储蓄率逐步回落，但截至2023年末仍较2019年高3.8%左右，时隔两年新加坡居民储蓄率仍未完全恢复正常，这可能与居民部门得到的财政补贴力度有限，2023年经济回落有关。且注意到，近年来新加坡工资收入增速走高，达5.3%左右；而中国大陆居民收入增速走低，要回到2019年的水平，可能至少还要一年以上。

　　中国台湾地区：在2022年10月放开前，中国台湾地区的储蓄率回落速度和中国大陆目前接近，但放开后开始报复性消费，居民储蓄率迅速回落，与中国大陆情况相差较多。

　　日本：储蓄率高位震荡，消费意愿没有明显修复。近年来日本储蓄率维持高位，并未有明显回落，指向消费没有明显复苏。

　　3、综合看，2024年收入回升是主动力、消费倾向持平或微升，消费将进一步修复

　　居民收入方面，如前文分析，假设不提供额外政策支持，居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右，这是2024年消费继续修复的主要动力。

　　消费倾向方面，如前文分析，考虑到2012-2019年的下行趋势，2024年消费倾向的上限是69%左右；综合考虑冲击效应减退、财富效应缩水的影响、以及新加坡等海外国家修复经验，2024年消费倾向可能在68%-69%左右，较2023年持平或微升。

　　综合居民收入、消费倾向的假设，对应社零增速在5.5%-6.5%左右。

　　四、消费修复的结构性特征？通讯、汽车、食品饮料表现持续相对较好，短期内休闲娱乐消费可能保持高增

　　2023年，我国文化娱乐、医疗保健、交通通信等服务消费，服装、金银珠宝、通讯器材等商品消费表现较好。反映了放开后居民报复性出行、线下消费旺盛。

　　往后看，可以从两大维度展望后续消费的结构性特征：

　　1、冲击效应——参考新加坡经验，汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增

　　新加坡2022年初放开，2023年是新加坡放开的第二年，其消费变动趋势可作为我国2024年消费复苏特征的参考。可发现：

　　>商品消费中，汽车、食品饮料、珠宝消费增速相对最高；

　　>服务消费中，信息通讯、娱乐消费增速相对最高。

　　其中汽车、信息通讯、娱乐消费可能与出行意愿提升、产品技术进步等因素有关。食品饮料高增可能与居民囤货习惯养成有关，钟表珠宝消费应是与消费者谨慎避险情绪有关。随着居民消费信心恢复，黄金珠宝消费可能有所回落。

　　2、财富效应——参考日本经验，地产下行期消费降级，通讯、医药、饮料、汽车消费相对较好

　　当前我国正处于地产下行周期，地产下行对消费主要是负面影响

　　地产下行直接拖累地产链和汽车消费。地产链消费（家具、家电、建材）占社零约7.1%，汽车消费占比约10.3%，和地产销售也有较强的相关性，地产下行对其有负面影响。

　　地产下行期，居民资产负债表受损，消费降级，医药、食品饮料、通讯、汽车消费相对较好。参考前文日本房价跌幅阶段的划分，日本地产下行前期（90年代），医药、食品饮料、汽车消费相对较好，地产系消费大幅下行。日本地产下行后期（00年代），日本居民消费更注重简单实用，服装、公共交通、交际、教育、外出就餐消费跌幅最大。仅有受益于科技进步的通讯设备、受益于老龄化的医药消费增长较多。

　　综合来看，后续可关注三类消费的结构性机会：

　　一是通讯（手机）、汽车这类科技消费品，表现持续相对较好；

　　二是食品饮料这类必选消费，表现持续相对较好。

　　三是休闲娱乐、黄金消费，短期内可能保持高增。

　　风险提示

　　1、海外历史经验或不可比风险：本文分析过程中借鉴了较多海外经验，但各地实际情况可能有较大差别，海外经验可能不适用于我国。

　　2、测算误差超预期：受测算假设、统计口径等影响，本文对消费的测算误差可能较大。

　　3、政策力度超预期：如中央加大对居民支持，如发放消费券、降低个人所得税等，可能推动消费超预期反弹。

　　4、地产景气变化超预期：目前地产市场预期较弱，房价持续下行，房企继续暴雷、地产“硬着陆”风险仍存，可能导致对消费的拖累超预期。

　　本文转载自“ 熊园观察”微信公众号，智通财经编辑：李佛。