当前位置:首页 > 热点资讯 > 正文

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

温馨提示:此页面由第三方提供! 修艺网自营维修服务电话:400-966-8255

  近年来,日本股市、楼市持续大涨,背后是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏?近年来我国消费也面临较多问题,日本消费的变化对我国有何启示?如何看待我国消费修复前景?本篇报告延续年度报告思路,从收入和消费倾向角度分析,结合日本、美国、新加坡等海外经验,进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。

  核心结论:

  近期日本股市楼市大涨,主支撑包括海外投资持续流入、日企盈利水平创90年代以来新高、企业和居民杠杆率显著走高,不过日本居民消费实际恢复较慢、后续有望开启正循环。对比看,我国消费修复前景可能与日本、新加坡类似,再综合考虑收入和消费倾向、财富效应,预计我国消费将继续修复,但难明显超预期,全年社零增速5.5%-6.5%,关注三类结构性机会。

  1、如何理解日本“复苏”?股市楼市大涨主因全球通胀和债务周期重启环境下,日企利润率水平创90年代以来新高、海外投资持续净流入,而消费实际上恢复较慢,消费倾向持续低位,CPI上涨更多是输入型通胀。近期日本迎来30年来最大幅度涨薪,经济有望开启正循环。

  2、我国消费能否继续修复?市场对我国消费能否进一步修复、是否会走向日本化有担忧。可从收入和消费倾向两大角度分析:>收入:短期需财政加大支持,长期靠缩小收入差距、提升财产性收入。 2024 年若无额外政策支持,居民收入增速预计随名义GDP增速小升至6.7%左右,是消费回升的主要动力。>消费倾向:冲击效应减退是有利因素,但房价下跌、财富缩水可能持续制约,参考日本、新加坡等海外经验,恢复至少还要一年以上。2024年消费倾向可能在68%-69%。

  3、消费的结构性特征?参考海外经验,2024年三类消费可能相对较好,一是科技消费品(手机、汽车);二是食品饮料;三是休闲娱乐和黄金消费。

  摘要如下:

  一、如何理解日本“复苏”:企业盈利明显好转,但消费恢复较慢,后续有望开启正循环

  1、原因看,本轮日本股市、楼市上涨,根本原因在于债务周期上行背景下,海外收入和企业盈利好转,日本企业营业利润率升至5.1%,创近年来新高;叠加日元贬值、海外投资流入等因素的短期催化。但日本居民消费恢复较慢、并未明显复苏,主因居民消费倾向下降。

  2、往后看,日本经济有望开启正循环。2024年日本“春斗”初步结果显示,日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%,创下30年来最大涨幅。指向前期高增的日本企业盈利有望转化为居民收入增长,从而推动消费和通胀真正回升,开启日本经济正循环。

  二、我国消费修复较慢,市场分歧、担忧较大。我国经济由投资拉动转向消费拉动是大势所趋,近年来促消费政策也持续推出,但效果有限,消费持续偏弱。市场对消费能否进一步修复有较大分歧,甚至对我国经济是否会走向日本化、进入低欲望社会存在担忧。

  三、我国消费能否继续修复?收入回升是主动力、消费倾向持平或微升,消费将继续修复

  1、收入:短期需财政加大支持,长期靠缩小收入差距、提升财产性收入

  (1)收入现状:增速下台阶,财产、转移收入增速下滑最多,一线城市最“受伤”。整体看,2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右,较2019年下降3.3个点,降幅大于名义GDP增速的2.6个点。结构看,收入差距持续拉大,财产性、转移性收入增速明显下滑。地区看,一线城市、债务负担较大的省份收入增速下降最多,北上深居民收入增速下降3个点以上。行业看,部分传统高收入行业景气下行,青年人就业压力大,削弱收入预期。

  (2)收入展望:短期需加大财政支持,长期随经济增速下行,占比难提升,要靠缩小差距、提升财产收入。短期看,经济冲击发生后,政策支持可有效提振收入;但我国刺激政策主要作用于企业端,对居民端直接支持较少。海外经验显示,如能够加大收入补贴力度,实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等,可显著提振居民收入和收入预期。如果不提供额外政策支持,居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。

  长期看,美日经验指向收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致,且多数时期略低于名义GDP增速。我国居民收入的GDP占比已接近国际平均水平,可能难有大幅提升。要实现提升大多数居民的收入,可能主要从两方面发力:一是收窄居民收入差距;二是提升居民的财产性收入,为此需要深化资本市场改革,建设以投资者为本的资本市场等。

  2、消费倾向:冲击效应减退,但财富效应缩水影响显著,恢复可能还要一年以上

  (1)消费倾向现状:低位缓慢修复,储蓄意愿高位。2023年居民消费倾向68.3%,高于2020-2022年平均的67%,但仍低于2019年的70.1%。消费倾向偏低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023年居民储蓄存款平均增速15%,明显高于2017-2019年的6.8%。

  消费倾向还有修复空间吗?我国居民消费倾向在2002-2011年快速下行,消费倾向年均下降1个点;2012-2019年震荡微跌,年均下降0.2个点;2020-2023年受冲击跳降。如没有外生冲击,按第二阶段下行斜率,2023年城镇居民消费倾向应比目前高1.8个点以上。

  (2)消费倾向展望:冲击效应减退继续支撑、财富效应缩水继续制约,海外经验指向恢复期可能还要一年以上。①冲击效应:我国居民储蓄倾向和国内、全球经济形势负相关,2024年美国经济有望软着陆、走向复苏,我国经济也有望好转,推动储蓄倾向回落、消费倾向继续修复。②财富效应:滞后1年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性,其中房价是主导因素,2023年房价、股价普遍下跌,可能继续制约今年的消费倾向修复。房价下跌有可能提振消费倾向吗?参考海外经验,当房价快速下探,居民消费倾向也会随之回落;如果房价只是温和调整,居民消费倾向则可能震荡上行;当前我国房价的影响可能更接近前者。③海外经验:近年来我国居民储蓄率走势类似新加坡、日本。新加坡放开2年后储蓄率仍高于2019年,指向我国居民储蓄倾向要恢复到2019年水平,可能至少还要一年以上。而日本储蓄率高位震荡,消费没有明显修复,主因居民消费倾向持续低位震荡,从我国消费倾向近年来趋势看,消费恢复情况应会好于日本。

  3、综合看:假设不提供额外政策支持,居民收入增速预计跟随名义GDP增速提升至6.7%左右,消费倾向68%-69%,社零增速在5.5%-6.5%左右,两年平均增速高于去年。

  四、消费的结构性特征?通讯、汽车;食品饮料持续较好,短期内休闲娱乐可能保持高增

  1、冲击效应:参考新加坡经验,汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增。

  2、财富效应:参考日本经验,地产下行期,医药、食品饮料、通讯、汽车消费较好。

  风险提示:海外历史经验或不可比风险,测算误差、政策力度、地产景气变化超预期。

  正文如下:

  近年来,日本股市、楼市持续大涨,尤其是2023年日本股市创历史新高,引发市场关注。日本资产价格上涨的背后,是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏?

  近年来我国消费也面临较多问题,日本消费的变化对我国有何启示?如何看待我国消费修复前景?本篇报告延续年度报告思路,从收入和消费倾向角度分析,结合日本、美国、新加坡等海外经验,进一步对2024年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。

  一、如何理解本轮日本“复苏”:企业盈利明显好转,但消费恢复较慢,后续有望开启正循环

  近期日本股市、楼市大涨。2020年以来,日经225指数、日本房价指数分别上涨62%、18%,尤其是股价已经超过泡沫破裂前的高点。日本消费、经济有实质性好转吗?2016-2019年日本GDP、消费支出平均增速分别为0.7%、0.5%,2020-2023年二者平均增速分别为0.3%、0.1%,均有所走低,指向日本消费、经济实际上并未有显著修复。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  日本消费恢复较慢,主因居民消费倾向持续低位震荡。截至2023年Q4,日本居民私人消费相当于2019年的101%,明显低于新加坡、韩国、中国台湾地区的消费修复程度。主因近年来日本居民收入虽然还在增长,但消费倾向明显回落,由2019年的29.1%降至2020-2023年的25.5%。这指向日本居民的谨慎、保守程度进一步加深。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  日本走出通缩了吗?2023年日本CPI同比3.2%,明显高于90年代以来的零通胀水平。但实际上,从上文分析、日本消费者信心指数和CPI的背离等都可以直观看出,本轮日本CPI上涨并非由消费好转推动,而是由外部物价上涨导致的输入型通胀,体现为2021-2023年PPI同比平均高达6.2%左右,同期日元贬值进一步加剧输入通胀压力。随着全球通胀水平回落,日本通胀能否真正走出通缩,还要看后续消费、内需能否实质修复。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  为何经济没有显著恢复,日本股价、房价还能涨?

  直接因素在于日本企业盈利情况明显好转。2023年日本企业营业利润率升至5.1%,创近年来新高,背后是全球通胀推动日本企业的海外收入、利润快速上涨。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  催化因素是海外投资者的大幅买入。巴菲特自2020年开始投资日本五大商社,此后海外投资者净买入日本股票持续增加,2023年买入778万亿日元,净买入3万亿日元,均创近年来新高,与近年来日元贬值等因素也有关。本质原因在于日本债务周期重启。在安倍经济学等因素推动下,近年来日本私人部门开始重新加杠杆,居民、企业部门杠杆率较2019年分别提升3.6、13.2个百分点,日本有望走出资产负债表衰退、开启新一轮债务周期(具体请参考《全面复盘日本居民“缩表”》)。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  往后看,日本经济有望开启正循环。2024年日本“春斗”初步结果显示,日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%,高于前一年的3.8%,更创下30年来最大涨幅。指向前期高增的日本企业盈利有望转化为居民收入增长,从而推动消费和通胀真正回升,开启日本经济的正循环。

  二、我国消费修复较慢,市场分歧、担忧较大

  如上文所述,近年来日本消费并未明显复苏,而我国消费也面临较多问题:

  转型为消费拉动型经济是大势所趋,但近年来消费持续偏弱。随着地产景气下行、土地财政持续承压,投资对经济增长贡献趋于下降,消费重要性将趋于提升,我国由投资拉动型经济转型为消费拉动型经济是大势所趋。但近年来消费增速中枢持续走低,2023年经济生活恢复正常后,社零两年平均增速也仅有3.5%,远低于2019年的8%。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  促消费政策持续推出,但实际效果有限。2023年7月,发改委发布《关于恢复和扩大消费措施的通知》,包括稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等领域的20条措施。2023年12月,中央经济工作会议强调要激发有潜能的消费,推动消费从疫后恢复转向持续扩大。但从实际效果看,2023年社零环比中位数0.42%,仍明显低于2018-2019年的0.71%左右,消费恢复仍较缓慢。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  市场对消费的进一步修复、是否会走向日本化有较大分歧、担忧。当前居民收入增速放缓、消费意愿偏低,市场对我国消费修复斜率、增速中枢能否继续回升,甚至是否会走向日本化、进入低欲望社会存在较大分歧和担忧。从Wind市场预期看,各家机构对2024年社零增速的预测范围跨度较大,从5%-8.5%不等,预测平均值在5.8%左右。本文借鉴日本、新加坡、美国等海外经验,对我国消费整体趋势、结构特征作出分析。

  三、我国消费能否继续修复?收入回升是主动力、消费倾向持平或微升,消费将进一步修复

  1、收入:短期需财政加大支持,长期靠缩小收入差距、提升财产性收入

  (1)收入现状:增速下台阶,财产、转移收入下滑最多,一线城市最“受伤”整体看,收入增速下台阶,收入预期下降。2022-2023年居民收入平均增速5.7%左右,较2019年下降3.3个点,降幅大于名义GDP增速的2.6个点。居民收入信心指数下降4.6个点至48.5%,消费者收入预期指数下降29.7个点至95.6%。主因近年来经济增速下滑、修复缓慢,居民收入增速也随之放缓,对未来收入增长的信心也明显下降。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  结构看,收入差距持续拉大,财产性、转移性收入增速明显下滑。居民收入的平均数与中位数之比能反映收入差距情况,2017年以来持续走高,指向居民收入差距持续拉大。2023年居民的工资收入、经营收入、财产收入、转移收入增速分别较2019年下降1.5、2.1、5.9、4.5个点。其中财产收入、转移收入增速下降最多,应是与2022年以来资产回报、房租下跌,财政收支压力加大等有关。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  地区看,一线城市、债务负担较大的省份居民收入增速下降最多。近年来北上深居民收入增速回落最多,跌幅普遍在3个点以上,可能和近年来一线城市地产景气下行,房租收入下降有关。此外债务负担较重的省份,如青海、云南、贵州等居民收入增速也下降较快,可能和财政紧张、转移收入下降有关。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  行业看,部分传统高收入行业景气下行,青年人就业压力加大,也削弱了收入预期。如地产三道红线、教培整顿、互联网反垄断、医疗反腐、金融严监管等。2024年2月剔除在校学生的青年失业率为15.3%,处于较高水平。

  (2)收入展望:短期需加大财政支持,长期随经济增速下行,占比难提升,要靠缩小差距、提升财产收入

  长期看,收入增速随经济下行的趋势难以改变。从美日近几十年的经验看,个人可支配收入增速和名义GDP增速的长期走势较为一致,且多数时期略低于名义GDP增速。

  短期看,经济冲击发生后,政策支持可短期有效提振收入。但在经济危机时期(如2008-2011年、2020-2022年),收入增速可能短暂接近或高于名义GDP增速,主因工资收入具有黏性,且在危机时期,美日政府提供大规模收入补贴,推动居民收入增速逆势提升。而我国在近两轮经济冲击时期,居民收入增速持续低于GDP增速,增速差距并未有明显收窄,这与我国减税、基建等刺激政策主要作用于企业端,对居民端直接支持较少有关。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  后续如能够加大收入政策支持力度,如实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等措施,加大对居民端的直接支持,则有望显著提振居民收入和收入预期。

  如果不提供额外政策支持,居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右。

  长期看,居民收入占比可能难有大幅提升。与直觉不同的是,我国居民收入的GDP占比接近国际平均水平。从劳动者报酬看,2021年我国收入法GDP中劳动者报酬占比为51%左右,较美国、德国分别低1.8、1.5个点,差距不大。从可支配收入看,我国按照资金流量表计算的住户部门可支配收入占比59.3%,略高于德日、低于美国,处于世界平均水平。而按照统计局调查数据计算的可支配收入占比仅有43%,明显偏低,这可能与住户保护隐私和怕露富的意识增强,部分高收入住户拒绝接受调查,接受调查的部分住户也存在少报和漏报有关[1]。这可能也是十四五规划要求“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”,而并未要求收入增速超过GDP增速的经济背景。

  [1]《准确理解中国的收入 、消费和投资》,许宪春,2013

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  后续两大发力方向:收窄居民收入差距、提升财产性收入占比。如上所述,我国居民收入在经济中的占比处于正常水平,后续要实现提升大多数居民的收入、以提振消费的目标,可能主要从两方面发力:一是收窄居民收入差距。我国居民收入的基尼系数0.37左右,略低于美国,明显高于德日,收入差距收窄空间较大。二是提升居民的财产性收入。我国居民的财产性收入占比仅有9%,是美国居民财产收入的一半,有较大提升空间。为此,需要深化资本市场改革,建设以投资者为本的资本市场;深化农村土地制度改革,适度放活宅基地和农民房屋使用权等。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  2、消费倾向:冲击效应减退继续支撑,财富效应缩水继续制约,海外经验指向恢复期可能还要一年以上

  (1)消费倾向现状:低位缓慢修复,储蓄意愿高位

  居民消费倾向偏低是制约消费的另一大因素。2023年居民消费倾向68.3%,高于2020-2022年平均的67%,但仍低于2019年的70.1%。2022年4月以来消费者信心指数跌至88.1%,远低于前期的120%左右。都指向当前居民仍然谨慎,消费意愿不高。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  消费倾向低的另一面是储蓄率偏高。2020-2023年居民储蓄意愿震荡上行,储蓄存款平均增速15%,明显高于2017-2019年的6.8%,且存款定期化趋势明显,定期存款占比由2019年的64.2%提升至2023年的71.1%,推动M2增速震荡上行。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  消费倾向还有修复空间吗?

  长期看,我国居民消费倾向一直延续下滑趋势,2023年居民消费倾向似乎正处于此前趋势的延长线上,这是否意味着消费倾向已修复到位、在一个更低的水平上达到了均衡?实际上,我国居民消费倾向变化经历了三个阶段:>2002-2011年是快速下行期,居民收入快速增长,消费习惯调整的滞后性导致消费倾向被动下降,由期初的78.3%降至期末的69.5%,年均下降1个点。>2012-2019年是震荡微跌期,居民收入增速下台阶,消费习惯的调整逐步跟上节奏,消费倾向下降速度明显放缓,由期初的67.9%降至期末的66.3%,年均下降0.2个点。>2020-2023年是冲击跳降期,城镇居民消费倾向在外生冲击下跳降3.5个点至62.7%。实际上,如果没有外生冲击,按照第二阶段的下行斜率,2023年消费倾向应比目前高1.8个点左右,考虑到消费倾向的自然下行斜率逐步减缓,修复空间更大。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  (2)消费倾向展望:冲击效应减退、财富效应缩水,海外经验指向恢复期可能还要一年以上

  ①冲击效应

  从经济冲击后的自然恢复来看,2024年储蓄倾向有望回落、消费倾向有望继续修复。

  受预防性动机影响,居民的谨慎保守程度与经济形势负相关。当经济增速提升(如2005-2007年),居民储蓄倾向趋于回落、消费倾向提升;当经济受到外生冲击(如2008-2009年、2020年以来),居民储蓄倾向趋于提升,消费倾向回落。

  海外经济看,美国就业、GDP韧性较强,2月新增非农27.5万人,持续超预期,指向2024年美国经济有望软着陆、甚至不着陆;此外,OECD综合领先指标、全球PMI也都有触底回升,指向全球经济趋于好转,有利于储蓄率下行。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  国内看,我国2024年GDP目标定为5%左右的偏高水平,与2023年的5.2%接近。考虑到2023年增速是在低基数上实现,两年平均增速只有4.1%左右,则2024年5%的GDP增速实际指向经济有所好转,也有利于储蓄率下行、消费倾向回升。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  ②财富效应

  从房价、股价下跌的影响看,2024年可能仍对消费倾向有滞后压制。

  居民财富变动会滞后影响消费倾向。从历史数据看,滞后1年的房价、股价增速与居民消费倾向走势有一定相关性,其中房价是主导因素,股价主要是在大幅波动(如2015-2016年)的年份影响较为明显。这应是反映了住房是居民财富的主要组成部分,而股票在居民财富中占比较低,因此主要是当期影响。2023年沪深300下跌11.4%,二手房挂牌价格下跌5.2%,可能对今年的消费倾向修复有延续制约。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  房价下跌有可能提振消费倾向吗?

  除了上述财富效应,房价下跌其实还有一种“好处”,也即挤出效应的减轻,未购房的居民可以有更多余钱用于消费,那么房价下跌是否存在提振消费倾向的可能?

  从日本经验来看,可将其地产下行期分为两个阶段:

  >阶段一:1991-1998年,日本房价自高点下跌45%,年均下跌5.6%,同期居民消费倾向持续回落,指向这一时期房价下行的财富损失效应明显占主导。

  >阶段二:1999-2012年,日本房价继续下跌23%,年均下跌1.7%,同期居民消费倾向震荡回升,且走势和房价负相关,指向这一时期挤出效应的减轻可能占主导。

  由此我们可以得出结论,当房价快速下探,居民消费倾向也会随之回落;如果房价只是温和调整,居民消费倾向则可能震荡上行。当前我国房价的影响可能更接近前者。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  ③海外经验

  近年来,全球多数国家及地区经历了储蓄率先上后下的过程,可大致分为三类:

  >高补贴类:如美国、欧盟、中国香港地区,近年来对居民补贴力度较大,推升居民储蓄率最高提升50%-100%。目前美欧居民储蓄率已回落至接近或低于2019年,恢复效果较好。而中国香港地区的仍明显偏高。

  >中补贴类:如新加坡、韩国、中国台湾地区,近年来对居民补贴力度中等,居民储蓄率最高提升10%-30%。目前新加坡、韩国的居民储蓄率仍略高于2019年,而中国台湾地区已经明显低于2019年,恢复效果较好。

  >低补贴类:如中国、日本。近年来中日对居民补贴力度较低,居民储蓄率最高提升5%-15%。目前日本储蓄率提升后整体维持高位震荡,没有明显回落;我国居民储蓄率经历两次高点,整体回落也较慢。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  中国大陆居民储蓄率经历两次高点,整体回落较慢,走势类似新加坡、日本。从变动趋势看,中国大陆储蓄率回落的速度较为缓慢,类似新加坡和中国台湾放开后的回落斜率:从绝对水平看,我国居民储蓄率在达到高点后,先经历了一轮小幅回落(2021年),随后再度上行(2022年),导致我国储蓄率持续保持高位,整体水平类似日本。

  新加坡:放开2年后,储蓄率仍高于2019年,我国恢复至少还要一年以上。在2022年初放开后,新加坡居民储蓄率逐步回落,但截至2023年末仍较2019年高3.8%左右,时隔两年新加坡居民储蓄率仍未完全恢复正常,这可能与居民部门得到的财政补贴力度有限,2023年经济回落有关。且注意到,近年来新加坡工资收入增速走高,达5.3%左右;而中国大陆居民收入增速走低,要回到2019年的水平,可能至少还要一年以上。

  中国台湾地区:在2022年10月放开前,中国台湾地区的储蓄率回落速度和中国大陆目前接近,但放开后开始报复性消费,居民储蓄率迅速回落,与中国大陆情况相差较多。

  日本:储蓄率高位震荡,消费意愿没有明显修复。近年来日本储蓄率维持高位,并未有明显回落,指向消费没有明显复苏。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  3、综合看,2024年收入回升是主动力、消费倾向持平或微升,消费将进一步修复

  居民收入方面,如前文分析,假设不提供额外政策支持,居民收入增速预计跟随名义GDP增速小幅提升至6.7%左右,这是2024年消费继续修复的主要动力。

  消费倾向方面,如前文分析,考虑到2012-2019年的下行趋势,2024年消费倾向的上限是69%左右;综合考虑冲击效应减退、财富效应缩水的影响、以及新加坡等海外国家修复经验,2024年消费倾向可能在68%-69%左右,较2023年持平或微升。

  综合居民收入、消费倾向的假设,对应社零增速在5.5%-6.5%左右。

  四、消费修复的结构性特征?通讯、汽车、食品饮料表现持续相对较好,短期内休闲娱乐消费可能保持高增

  2023年,我国文化娱乐、医疗保健、交通通信等服务消费,服装、金银珠宝、通讯器材等商品消费表现较好。反映了放开后居民报复性出行、线下消费旺盛。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  往后看,可以从两大维度展望后续消费的结构性特征:

  1、冲击效应——参考新加坡经验,汽车、珠宝、食品饮料、信息通讯、娱乐消费高增

  新加坡2022年初放开,2023年是新加坡放开的第二年,其消费变动趋势可作为我国2024年消费复苏特征的参考。可发现:

  >商品消费中,汽车、食品饮料、珠宝消费增速相对最高;

  >服务消费中,信息通讯、娱乐消费增速相对最高。

  其中汽车、信息通讯、娱乐消费可能与出行意愿提升、产品技术进步等因素有关。食品饮料高增可能与居民囤货习惯养成有关,钟表珠宝消费应是与消费者谨慎避险情绪有关。随着居民消费信心恢复,黄金珠宝消费可能有所回落。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  2、财富效应——参考日本经验,地产下行期消费降级,通讯、医药、饮料、汽车消费相对较好

  当前我国正处于地产下行周期,地产下行对消费主要是负面影响

  地产下行直接拖累地产链和汽车消费。地产链消费(家具、家电、建材)占社零约7.1%,汽车消费占比约10.3%,和地产销售也有较强的相关性,地产下行对其有负面影响。

  地产下行期,居民资产负债表受损,消费降级,医药、食品饮料、通讯、汽车消费相对较好。参考前文日本房价跌幅阶段的划分,日本地产下行前期(90年代),医药、食品饮料、汽车消费相对较好,地产系消费大幅下行。日本地产下行后期(00年代),日本居民消费更注重简单实用,服装、公共交通、交际、教育、外出就餐消费跌幅最大。仅有受益于科技进步的通讯设备、受益于老龄化的医药消费增长较多。

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

国盛证券:从日本股市楼市大涨,看我国消费前景

  综合来看,后续可关注三类消费的结构性机会:

  一是通讯(手机)、汽车这类科技消费品,表现持续相对较好;

  二是食品饮料这类必选消费,表现持续相对较好。

  三是休闲娱乐、黄金消费,短期内可能保持高增。

  风险提示

  1、海外历史经验或不可比风险:本文分析过程中借鉴了较多海外经验,但各地实际情况可能有较大差别,海外经验可能不适用于我国。

  2、测算误差超预期:受测算假设、统计口径等影响,本文对消费的测算误差可能较大。

  3、政策力度超预期:如中央加大对居民支持,如发放消费券、降低个人所得税等,可能推动消费超预期反弹。

  4、地产景气变化超预期:目前地产市场预期较弱,房价持续下行,房企继续暴雷、地产“硬着陆”风险仍存,可能导致对消费的拖累超预期。

  本文转载自“ 熊园观察”微信公众号,智通财经编辑:李佛。

最新文章