瑞银：鲍威尔言论增加回购市场风险，美联储2019年应对策略已过时

　　来源：华尔街见闻

　　瑞银认为，鲍威尔暗示他们试图探索资产负债表可以缩减到多小，直到储备金短缺在货币市场引发压力。但瑞银表示，美联储2019年应对回购风险的策略已经过时，因为银行对压力下流动性的模式发生了重大变化，储备金短缺的第一个迹象很有可能是回购利率激增。

　　瑞银周四发布研报称，鲍威尔有关改变量化紧缩（QT）节奏的言论，可能增加回购市场的风险。

　　研报表示，虽然缩表具体细节并未透露，但鲍威尔评论的语气暗示，美联储不会简单地逐步结束量化紧缩，并在今年晚些时候停止。相反，鲍威尔暗示他们试图探索资产负债表可以缩减到多小，直到储备金短缺在货币市场引发压力。

　　但瑞银表示，美联储2019年应对回购风险的策略已经过时，因为银行对压力下流动性的模式发生了重大变化。储备金短缺的第一个迹象很有可能是回购利率激增。

　　因此，最大的风险将出现在纳税日，当货币市场基金（MMFs）流失现金并且整个银行系统内的储备金出现大幅波动时。如果利率下降足以显著增加提前偿还活动，则抵押支持证券（MBS）支付日时也将极具问题。此外，年末风险也将增加，因为更紧的交易商资产负债表倾向于导致货币市场基金将现金投入到逆回购操作中，从而大幅降低储备金。

　　瑞银此前假设，从7月开始，美联储拥有的国债上限将每月减少100亿美元，这意味着QT将在12月结束。但鲍威尔的评论，让瑞银不得不调整预期，即减缓QT的步伐将允许美联储进一步缩减资产负债表，暗示他们将在7月将上限削减300亿美元，削减幅度50%，并保持该步伐直到出现流动性问题。

　　2019年储备金短缺信号不会再出现

　　瑞银表示，美联储的暗示令人不安，因为2019年出现的储备金不足压力迹象这次可能不会出现。2019年表明储备金不足的一个信号是，储备金短缺造成了足够的流动性覆盖率（LCR）压力，导致银行从联邦住房贷款银行积极借款。这推高了隔夜联邦基金利率（FF），让其超过了超额准备金利率（IOER）。

　　根据研报，在2018年和2019年，联邦基金利率相对于IOER上升。准备金余额从2017年四季度的大约2.25万亿美元下降到2019年二季度的1.5万亿美元，将一级高质量流动性资产（HQLA，即准备金）从银行资产负债表中移除。这降低了他们的流动性覆盖率。

　　而提高流动性覆盖率的一个非常简单的方法是从联邦住房贷款银行（FHLB）借入隔夜联邦基金（FF）。根据LCR规则，从政府支持企业（GSE）借款的银行可以假设此类企业会在到期时续借大部分贷款，因此现金持仓增加的幅度是准备金需求的两倍多。但隔夜联邦基金市场非常小，只需要额外几家银行借款以改善流动性覆盖率，就会导致利率明显上升。因此，在2018年，当隔夜联邦基金利率上升至超额准备金率之上时，有一个明确的迹象表明由于准备金下降而导致的流动性覆盖率压力增加。

　　瑞银认为，美联储假设这次也会从隔夜联邦基金市场得到关于储备金稀缺和流动性覆盖率压力的类似信号。然而，回购市场的急剧波动并不是由流动性覆盖率压力引起的——准备金和国债在流动性覆盖率监管要求下的处理是相同的。回购市场的急剧波动来自于日内流动性的监管要求。这些规则对国债给予的信用远低于准备金。当日内流动性相对于要求过低时，银行会突然需要保留他们的准备金。

　　通常，如果回购利率明显高于超额准备金率，银行会将部分准备金投资于回购市场，这可以防止回购利率上升太多。但是，当日内流动性要求限制银行准备金时，回购市场就不再有安全网了，供需不平衡可以导致回购利率急剧上升。

　　银行日内流动性需求 与2019年差距显著

　　而且，自2019年以来，银行日内流动性需求可能发生了戏剧性变化，主要有两个重大变化可能会使银行日内流动性需求显著增加。

　　首先，2019年时，逆回购操作（RRP）规模较小且相对稳定。而现在的波动变得更大，2023年初一天之内的变化就达到3660亿美元。逆回购操作的每一美元增加都会消耗掉一美元的准备金。因此，随着这种规模的波动，银行将不得不在其流动性模型中包含以下情景：股市急剧下跌，货币市场基金（MMFs）有大量资金流入，而MMFs将大部分现金留在美联储。在银行模型中，每家银行都必须假设其准备金外流将大于行业平均外流，模拟的潜在外流总和可能相当大。

　　其次，去年的突然存款外流可能会迫使银行假设更大的存款外流，从而降低其准备金水平。以上就是瑞银去年估计准备金的最低水平近3万亿美元的原因。

　　但是，流动性覆盖率模型不受这些变化的影响。因此，准备金的下降不一定会在日内流动性模型出现压力之前，在联邦基金市场造成压力。这种顺序的不确定性意味着，任何货币市场压力的第一个迹象可能是回购利率的戏剧性飙升，而不是联邦基金利率上升并超过超额准备金利率。

　　此外，对银行存款提高联邦住房贷款银行（FHLB）信贷限额的增加可能会减少它们在联邦基金市场的活动，使得更高的联邦基金利率更难以解读。

　　同时，瑞银也怀疑美联储也会寻找支付节流的手段，但这在2019年时并没有奏效。银行改善日内流动性的一种方式就是简单地将他们的出款推迟到当天很晚的时候，这是人们在2019年寻找的信号之一，但这也并不是广泛认可的明确信号。

　　在回购利率飙升之前，储备金太低的情况可能已经维持数月。低储备金是回购利率飙升的必要条件，因为它消除了银行对回购的最后担保出价。但是这需要大规模的回购供需失衡来产生足够的压力，这时银行安全网才变得重要，而出现这种供需失衡可能需要很长时间。这意味着如果美联储要等待市场信号再停止QT，很可能会做得过头。

　　瑞银认为，银行不愿使用贴现窗口工具，与不愿使用常备流动性便利（SRF）之间，没有实质性区别。银行可以随时用国债作为抵押品到贴现窗口借款，并向所有人展示他们的交易票据，以证明他们使用了国债抵押品。SRF的利率和折扣与贴现窗口相同。

　　此外，对冲基金已成为国债市场的主要流动性提供者，但不确定的回购是一个问题。潜在的日内波动增加了回购风险，因为有担保隔夜融资利率（SOFR）可能与一天中早些时候或晚些时候完成的回购大相径庭。这意味着任何高杠杆交易都存在更多风险，表明需要管理规模。

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