财信研究评2月货币数据：信贷需求待回暖

信贷需求待回暖

2024年2月货币数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫 

核心观点 

一、将1-2月货币数据作为一个整体看待，避免错月因素的扰动，更能客观看待实体信贷需求的边际变化。总体看，经济活动在持续恢复，但实体信贷需求不足仍是主要矛盾，房地产市场尚未见底对经济恢复构成掣肘，政策宽松必要性仍强。

一是社融方面，1-2月份人民币贷款和政府债券是社融同比少增主因，企业债券和外币贷款同比多增对社融提供一定支撑。1-2月社融增量同比少增1.1万亿元，存量增速回落0.5个百分点至9.0%。其中，1-2月新增人民币贷款同比少增9298亿元，贡献了社融少增额的八成以上，反应实体信贷需求有待提振；政府债券净融资额同比少增3320亿元，主要原因可能与两个因素有关：一个是“有钱用”，去年增发1万亿元国债大部分结转至今年初用，另一个是“钱等项目”。往后看，受益于基数走低、新增万亿国债和5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度、需求恢复等，预计2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的态势。

二是信贷方面，机关团体贷款和居民短贷是新增贷款同比少增主因，但非银金融机构贷款异常多增，预计与维护资本市场稳定有关。1-2月新增人民币贷款同比少增3400亿元，主要源于机关团体贷款和居民短贷同比少增较多，尤其是前者同比少增7515亿元，背后原因可能与“过紧日子”有关。居民贷款方面，短贷同比少增2899亿元，但中长贷同比多增2140亿元，后者的多增主要源于2023年同期基数过低，2023年1-2月规模仅为过去5年均值的38%，因此居民信贷需求仍偏弱，房地产调整尚未结束是主因。

三是货币供应方面，扣除基数效应影响后的M1增速不降反升，反应经济在恢复。M2增速持平于上月至8.7%，信贷余额增速下降和高基数效应等形成拖累，但财政存款减少有利于M2稳定。2月M1同比增长1.2%，增幅较上月大幅下降4.7个百分点，主要源于基数效应问题。如果扣除基数效应的影响，有两点结论：一是2月M1增速为7.2%，而非公布的1.2%；二是经济活动在恢复好转，扣除基数效应后，2月M1增速较1月提高1.3个百分点，1月份M1增速较去年12月份提高2.1个百分点，表明经济处于持续恢复过程中。预计年内M1增速有望在基数快速走低、PPI降幅收窄等因素驱动下逐步回升。

二、预计上半年采取宽松措施刺激需求、推动通胀温和回升的必要性仍强。

一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和投资循环畅通的最大阻碍，短期内经济恢复仍需货币宽松加力。如1-2月CPI增长0.0%、地产销售维持负增、PMI持续处于50%荣枯线下方，表明需求不足仍将对经济恢复形成较大钳制，亟待政策加力畅通“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的国内经济大循环。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强。三是银行资本和息差约束都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力和降低负债成本。

正文

事件：2024年1-2月份社融增量为8.06万亿元，同比少增1.1万亿元；新增人民币贷款6.37万亿元，同比少增3400亿元。2月份货币供应量M1、M2分别同比增长1.2%、8.7%，增速分别较上月下降4.7个百分点和持平，比上年同期分别低4.6和4.2个百分点。                    

在对今年1月份货币数据的解读报告《信贷需求回暖需观察，政策宽松有必要》中，我们提出“受去年春节在1月、今年在2月的春节错月效应影响，1月货币信贷数据释放的信号较复杂，宜将1-2月作为一个整体看待，来判断实体信贷需求是否出现边际变化”的观点。随着2月份货币数据的公布，我们直接将1-2月数据作为一个整体来解读，避免错月因素的扰动，以更客观看待实体信贷需求变化。

一、人民币贷款和政府债券是1-2月社融同比少增主因

2024年1-2月份社融增量为8.06万亿元，较去年同期少增1.1万亿元（见图1），低于市场预期的8.2万亿元，但高于近五年历史同期均值超1万亿元；社融存量增速较上月下降0.5个百分点至9.5%（见图2）。总体看，实体融资需求不足特征较明显。

（一）新增人民币贷款和政府债券是社融同比少增的最主要原因。一是1-2月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）5.82万亿元，同比少增9298亿元，对1-2月社融少增额的贡献超过八成（见图3）。二是政府债券净融资额8958亿元，同比少增3320亿元（见图4）。其中主要原因可能与两个因素有关：第一个是“有钱用”，去年四季度新增的1万亿元国债大部分结转至今年用，规模估计在8000亿元左右，因此今年政府债券发行节奏可以适当延后；二是“钱等项目”，2021-23年新开工项目计划总投资额增速（三年移动平均）从2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建项目建设周期平均在三年左右，意味着2024年在建项目投资额下降，同时12个高风险省市基建项目新开工进度一定程度上会受到化债任务的影响。但预计随着结转国债的加速使用和年初“开门红”项目的开工，政府债券发行量将趋于明显抬升。三是随着监管层收紧IPO、再融资政策，加上资本市场波动较大、赚钱效应仍偏弱等因素的影响，1-2月非金融企业股票融资同比减少约1000亿元（见图3），这也是第8个月连续同比少增。

（二）企业债券和外币贷款对社融提供一定支撑。一是1-2月企业债券融资6592亿元，同比多增1292亿元，与近五年同期均值规模基本相当，按照历史规律，3-4月有望进入净融资额高增期（见图5）。但在防范化解地方债务风险和严控新增隐性债务背景下，年初以来城投债净融资延续“减量”态势，1-2月净融资-225亿元，大幅低于历史同期水平，同比少增2432亿元（见图6）。预计“减量”趋势大概率还会延续，这种债券结构优化或对全年企业债券规模有一定影响。二是随着美联储加息步入尾声，降息预期渐起，1-2月份人民币汇率总体趋稳，1-2月新增外币贷款980亿元，同比多增801亿元，也对社融形成一定助力（见图3）；此外，年初外币贷款的增加，也与季节性规律有关，如2015年以来年初新增外币贷款一般为正（见图7），原因在于从事国际贸易企业或外商投资企业的贸易结算需求或投资需求增加。因此，年内数月新增外币贷款是否会净增加，与人民币汇率预期、实体外汇需求、外汇政策等关系密切。

预计2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的态势。一是2023年上半年社融增速由升转降，基数效应使今年同期增速先降后升（见图2）。二是受益于2023年10月底增发1万亿国债资金有约8000亿元在今年上半年使用，以及地方债限额提前下达和加快发行使用，全国“两会”后有望从政府债券发行和信贷需求两方面对社融形成较强支撑，从而使一季度社融增速可能不因高基数而大幅下降，二季度会因低基数而上升，上半年增速有望呈整体回升态势。三是受益于政策加大对地产融资支持，加上专项债、新增万亿国债和5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度，将带动基建、“三大工程”等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望得到修复。

二、机关团体和居民短贷同比少增较多，非银金融机构贷款多增可能与维护资本市场稳定有关

1-2月份金融机构新增人民币贷款6.37万亿元，比上年同期少增3400亿元（见图8）；各项贷款余额增速为10.1%，较上月下降0.3个百分点（见图9），延续了2023年初以来的下行趋势，反映当前实体信贷需求不足的主要矛盾。信贷结构方面，企业中长期贷款贡献率超过70%，包括机关团体在内的“其他部门”贷款减少较多（见图10）；同比变化方面，“其他部门”贷款少增较多是主要原因（见图11），居民中长贷出现反弹，是否是一揽子地产刺激政策效果显现所致，做出判断还为时尚早，需观察后续更多数据。

（一）企业端：包括机关团体在内“其他部门贷款”同比少增较多，中长期贷款有所企稳。1-2月份，非金融性公司及其他部门新增贷款5.43万亿元，同比少增8600亿元（见图10-11）。其中，受去年高基数和实体需求仍偏弱等叠加影响，企业新增短贷和中长贷分别同比少增985、100亿元，中长贷结束了连续7个月同比少增局势（见图12）；“其他部门”即机关团体贷款同比少增了7515亿元，是本月贷款少增的主要原因。“其他部门贷款”同比少增较多的原因，可能主要与财政资金使用上，政策倾向于压缩不必要开支，机关团体要习惯过“紧日子”、减少贷款需求有关，预计这一趋势不是短期现象，会在未来一段时间持续存在。此外，企业中长贷持续同比少增，原因主要有三：一是高基数的影响，2023年1-2月份中长期贷款达到4.6万亿元，高出近5年均值超过1.7万亿元（见图13）。二是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷和制造业中长贷的带动作用或有所弱化,如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图15），去年四季度贷款余额较三季度分别减少900亿元和105亿元。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足，亦对企业中长贷形成一定制约。

（二）居民端：短贷同比少增，中长贷受极低基数影响同比多增，居民贷款需求仍偏弱。1-2月份居民部门新增贷款3894亿元，同比少增759亿元，对同期信贷总量有一定拖累（见图10-11）。其中，随着存量房贷利率下调、多地因地制宜放松限购限贷等一揽子房地产政策持续落地，居民提前还贷现象一定程度上有所缓解，1-2月居民新增中长贷5234亿元，同比多增2140亿元，受益于去年1-2月基数很低，仅为过去5年同期均值的38%，今年中长贷规模也较近5年均值少2901亿元（见图11和14），表明居民购房贷款需求仍弱。我们预计房地产市场调整尚未结束，如1-2月30和70大中城市商品房成交面积同比降幅均超过20%，居民中长贷改善的可持续性仍需继续观察。居民短贷方面，1月份受春节临近消费需求恢复和新能源汽车销售较好影响，居民短期贷款同比多增3187亿元，2月份春节期间贷款净减少，1-2月同比少增2899亿元（见图11），表明居民信贷需求处于恢复过程中，仍受“就业-收入-消费”循环恢复偏弱的制约，稳增长、提通胀、增收入必要性较强。

（三）非银行业金融机构：新增贷款大幅增加，可能与维护资本市场稳定有关。1-2月份非银业金融机构新增贷款出现较大变化，分别增加249和4045亿元（见图16）,2月份的增幅明显异于以往的波动幅度。背后原因，可能与维护资本市场稳定有关，历史上2015年7月也出现过类似的现象。随着资本市场的稳定，预计3月份非银行金融机构新增贷款会明显下降，就像2015年7月份以后一样。

三、扣除基数效应影响后的M1增速不降反升，反应经济在恢复

2月末M2同比增长8.7%，持平于上月（见图17），原因主要有四：一是信贷余额增速下降0.3个百分点，导致贷款创造存款的信用货币创造降低，不利于M2增速保持稳定。如扣除翘尾因素影响后，今年2月贷款需求推动M2增长2.1%，去年同期为3.8个百分点；1-2月居民存款同比少增1.3万亿元（见图18），也不利于M2增速提高。二是高基数效应的影响，在2023年1月M2增速较上月大幅提高0.8个百分点的基础上，2月继续提高0.3个百分点，不利于今年2月M2增速的提高。三是年初1-2月以来资本市场大幅波动，预计金融结构对证券投资趋于谨慎，证券净投资增速下降也是影响M2增速降低的原因之一。四是2月份财政存款-3798亿元，环比和同比分别变动-12402和-8356亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，有利于 M2增速的稳定。

2月末M1同比增长1.2%，增幅较上月大幅下降4.7个百分点（见图19），正如1月份大幅环比提高4.6个百分点一样，主要归功于春节错月因素。从结构看，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的6.0%大幅降至-1.0%，是M1大幅下降的主要原因；同期M0增速较上月提高6.6个百分点至12.5%，有利于M1增速提高。

今年2月单位活期存款和M1增速看似很低，但实际上是低还是高，经济是在恢复还是没有？这个很重要。我们的结论是，扣除基数效应影响后今年M1增速不降反升，经济在恢复。本月单位活期存款增速在去年同期基数走低1.6个百分点的基础上，依旧较上月下降7个百分点；M1增速也类似，去年基数下降了0.9%，但今年2月仍然大幅降低4.7个百分点。数字背后变化的原因和实际情况是什么，我们有两点结论：一是扣除基数效应影响后，2月M1增速为7.2%，而非公布的1.2%。之所以会出现这种现象，原因在于2022和2023年春节错月，导致基数变化大，宜将2022和2023年的1-2月作为一个整体，在此基础上计算2024年的同比增速，更能反应真实情况。春节错月之所以会导致基数变化大，是因为2022年春节在1月，2023年在2月，春节所在月份企业单位一般会给员工发放年终奖金和工资，导致单位活期存款减少，因此历史上春节当月单位活期存款金额会较前后月份出现较大幅度下降；如果前后两年春节错月，则会出现基数效应问题。二是经济活动在恢复好转。扣除基数效应后，2月M1增速为7.2%，较1月份的5.9%提高1.3个百分点，表明2月份经济在继续恢复。按照同样的方法，1月份M1增速为3.4%，高于去年12月份的1.3%，因此今年1、2月份的M1增速在持续提高。

预计年内M1增速有望逐步回升。从更长时间看，当前实体需求不足是主要矛盾，经济仍处于恢复过程中。企业盈利困难，实体企业尤其是房企现金流偏紧。如2月30大中城市地产销售面积高频数据显示，2月同比增长-64.2%，1-2月累计降幅超30%，表明房地产企业销售回款偏弱，不利于其活期存款增加；历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图20）。往后看，受房地产继续磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但由于2023年基数将大幅走低、工业企业去库存步入尾声、PPI降幅收窄等，将有利于支撑2024年M1增速逐步回升。

2月份M1与M2增速负剪刀差较上月大幅走扩4.7个百分点至-7.5%（见图19），如果将1-2月作为整体看，剪刀差趋于收窄，表明宽货币向宽信用的传导有所边际好转，但没有改变实体需求恢复动能偏弱格局。随着逆周期政策持续加力，预计未来M1与M2的剪刀差总体有望继续收窄，但一揽子政策刺激后地产、民间投资、居民消费修复持续性和力度仍具有一些不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。

四、上半年采取宽松措施刺激需求的必要性仍强

一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和投资循环畅通的最大阻碍，短期内经济恢复仍需货币宽松加力。如从价格指标看，1-2月CPI和核心CPI分别同比增长0.0%、0.8%，较去年底提高0.3和0.2个百分点，均处于“零时代”，低通胀格局明显，实质上是国内需求不足和信心不足在价格上的反映而已。从房地产高频数据看，1-2月份30和70大中城市商品房成交面积降幅均超过20%，表明一揽子房地产刺激政策效果低于预期，房地产市场尚未见底，仍需宽松政策加力。从经济景气指数看，1、2月PMI指数仍处于50%的荣枯线下方，国内经济恢复存在波折和反复，根据前几轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息等宽松政策一般才会结束（见图21）。

二是从价格方面看，实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复。我们用三种不同方法计算的真实利率指标，有两个仍处于历史高位水平，而去年1-11月份规上工业企业利润同比仍下降4.4%，规上私营工业利润率已降至近20年来低位，实际利率偏高叠加企业盈利困难，明显不利于实体需求缺口恢复，实体降成本诉求仍强。

三是从银行资本约束和息差约束看，两者都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力。随着银行对实体信贷投放量和支持政府债券发行力度的加大，资本充足率尤其是核心资本充足率面临一定压力；此外，银行让利实体后进一步压缩息差至1.74%下方，下降空间很小。为扩内需稳增长，缓解两约束因素，需要货币政策采取降准降息等宽松措施，以提高金融机构的信贷投放能力和降低负债成本。

四是从政策表述看，存贷款利率均有下调可能。2023年10月底中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”、“保持融资成本持续下降”，当年12月中央经济工作会议要求“促进社会综合融资成本稳中有降”，2024年2月货币政策执行报告提出要“落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本”“发挥贷款市场报价利率改革效能……推动社会综合融资成本稳中有降”，均反映出下一阶段宽松仍是货币政策主基调。

综上，受房地产尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，我国短期内需求不足问题仍将比较突出，政策宽松刺激需求、推动通胀温和回升必要性仍强，以畅通“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济大循环。

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