华泰证券：为何日央行17年来首次加息 但日元跌破150？

智通财经APP获悉，华泰证券(601688)发布研报称，3月19日，日央行将政策利率上调10bp至0%，并在名义上退出维持了8年的收益率曲线控制政策。虽然议息会议前市场3月的加息概率不到100%，对日央行行动偏谨慎已有预期，但议息会议后，日债利率仍下跌，日元再度跌破150(日元兑1美元)关口。值得关注的是，这是日央行宣布17年来首次加息。

为何日央行加息但日元走弱？主要是由于：1)日央行维持了此前购买国债的节奏，并未实质意义上退出YCC、且继续较快扩表，不支持日元基本面；2)日央行行长植田对继续加息的前瞻指引偏鸽派，进一步压低了日债收益率。

总体而言，日央行虽然向货币政策正常化迈出了一步，但这一步极为谨慎，且对目前的再通胀局势显出极为“呵护”，对加息非常耐心的立场。由此，市场对今年日央行加息预期回落，日债收益率曲线全线下移。很明显，长期通缩后，日央行对收紧货币政策有较大顾虑，货币政策正常化可能是“走一步，看两步”，由于购买国债这个工具并未退出，在国债收益率上升较快的时候还可能再度放松政策。于是，市场对美日利差收窄的预期回落，持有日元的预期机会成本再度上升。

华泰证券主要观点如下：

1.日央行政策组合总体为“鸽派加息”

3月19日，日本央行议息会议正式启动货币政策正常化：加息10bp，政策利率回到0；名义上取消收益率曲线控制(YCC)，但仍维持此前6万亿日元/月的国债购买――所以实质上保留了对国债市场的干预。同时，日央行宣布停止购买ETF和J-REITs，且1年内停止购买商业票据和企业债券。本次加息为2007年以来首次，标志着日本成为全球最后一个退出负利率的国家(图表1)。

2.市场表现反应显示，日央行总体政策收紧程度不及预期

日央行鸽派加息后，日元贬值，长端日债利率回落，股市上涨。而这一趋势在行长植田答记者问有所加剧。截至3月19日18:00，相比于会前，日元贬值1%左右至150.6，10年期日债收益率下行2bp至0.74%，日经225指数上涨1.2%；全年加息幅度下降1bp至26bp(图表4)。

3.利率指引方面，植田没有给出明确的前瞻指引，比市场预期更为鸽派

植田和男表示，负利率和YCC已经完成了历史使命，日央行加息预计对存款和贷款利率的影响有限。根据当前的增长和通胀展望，日央行不会快速连续加息。日央行将根据价格和增长前景来确定未来合意的利率水平，但是对于未来的利率路径，植田和男没有明确表态。一方面，植田和男强调，存在通胀不达标的可能性，且日本通胀预期距离2%的目标仍然有一定的差距，日央行仍然需要维持宽松的政策立场。另一方面，植田和男也表示，如果未来通胀预测出现更大上行风险，可能导致加息。对于购债，植田和男表示，未来会考虑削减购债，但是对于资产负债表还没有计划。

4.对基本面的判断谨慎乐观，认为实现通胀目标仍有不确定性――所以此后对紧缩型政策的推出将较谨慎，或者有对冲

通胀方面，日央行认为，尽管遭遇一些逆风，但日本经济仍在持续修复，进口价格对通胀的推升或边际走弱，日本政府能源补贴退坡以及服务业通胀仍有一定支撑，核心CPI(剔除新鲜食品)在2024财年仍将高于2%。往前看，随着产出缺口转正、中长期通胀预期和工资增速回升，通胀可能继续向2% 的目标趋近。上周五公布的春斗工资增速超预期升至5.3%，日央行确认日本实现工资-通胀的良性循环，但即使春斗工资增长达到80年代来高点，日央行对实现通胀目标，维持通胀预期方面仍然有保留，可见央行态度之谨慎。

增长方面，就业和收入温和改善，消费仍有韧性;国内企业盈利和商业预期持续改善将支持固定资产投资;住宅投资持续偏弱，公共部门投资也可能放缓。

5.往前看，预计日央对再通胀维持“极度呵护”的态度、并视拉长再通胀周期为宏观调控首要任务。所以，加息和削减购买国债的速度均将较为缓慢

操作上，日央行可能缓慢、谨慎推进货币政策正常化，维持真实利率大幅为负(图表6)，以拉长再通胀周期。所以，日央行大概率将观察本次加息后的具体传导和基本面变化，再谨慎决定下一步走势。目前，日本私有企业和居民部门均处于“净现金”状态，加息对私有部门现金流影响总体较为积极。而由于政府债务率较高，日央行本次加息+买国债的组合主要旨在减少加息对政府现金流的影响，并保持资产负债表扩张以支撑通胀预期。

6.对资产价格影响偏正面，尤其是出口相关板块及日元计价的风险资产价格

由于日本央行名义加息，但实际意义上对名义增长、通胀预期、及资产价格“呵护有加”，超鸽派加息不仅没有降低日本风险资产的吸引力，反而加持了市场对再通胀周期的信心。

据华泰证券此前分析 ，一方面，小幅加息对日本国内流动性的影响微乎其微，尤其是日央行继续购买国债的背景下。居民、企业负债水平降至较低位置，而资产中现金和存款占比较高(图表7-图表8)，加息对居民、企业的收入挤压有限，虽然利率上升虽然推高政府债务成本，但通胀回升抵消了利率上升对债务的影响、且日央行也将继续购买国债稳定收益率;金融企业整体受益于加息所导致的曲线上移和陡峭化。另一方面，鉴于利差收窄缓慢，加息预计对海外资产回流的也较为可控。

此外，由于日央行选择较为鸽派的立场，日元走势偏弱，所以，以日元计价的本土风险资产的表现可能有较好支撑、尤其是受益于日元贬值的出口相关板块，但总体而言，较高的名义增长惠及整体市场ROE和估值。

据华泰证券此前分析，日本市场资金流入最大的潜力可能来自于从长期通缩预期向“温和通胀”预期转变的过程中，居民部门将其金融资产从存款(受益于通缩)向风险资产(受益于)通胀转换，而这一操作的潜力巨大――日本居民约一半的金融资产仍以存款方式存在，其体量达到1000万亿日元左右。

风险提示：日本经济复苏幅度低于预期，日本通胀超预期回落。