创金合信基金魏凤春：基础因子未发生实质性改变 市场或将维持震荡

　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期讲到市场进入战略僵持状态，会因为自我交易的高度雷同并产生聚集效应，从而不得不在拥挤中进行战术性调整，比如近期长久期国债收益率的波动，更早期提示的微盘策略也是如此。在创金合信基金宏观策略配置的框架下，这些都是交易因子在起作用，是增强配置，并不改变资产运行的趋势，只会改变节奏，对结构的影响也不是决定性的。决定趋势的是基础因子，基础因子形成基础配置。将最新公布的宏观数据纳入这一框架，我们得出的结论是：宏观交易存在着分歧，但不会改变股票与债券各自的走势，主要原因是基础因子并没有发生实质性的改变。

　　从基础因子看，维持市场震荡的基本结论。从交易因子看，权益走势将会遭到年线的羁绊，或会在“每逢四月倒春寒”的季节效应中经受考验。债券投资已经开始感受到政策对资金沉淀和空转的监管约束，也会在美国通胀持续高位，美联储降息一拖再拖中经受期待降息的煎熬。不过，这种煎熬将随着风险资产趋势的明确渐渐消失。

　　一、基础配置与增强配置

　　在我们的框架中，资产配置的核心工作是寻找资产运行的规律。具体而言：

　　1）基于宏观场景预测的资产律动的规律由基础因子决定，基础因子决定基础配置。

　　2）基于市场场景预测的资产波动的规律由交易因子决定，交易因子形成增强配置。

　　3）基础配置与增强配置共同形成资产配置的最优方案。

　　其中，基础因子由增长因子、通胀因子与流动性因子组成，政策因子内化在前三大因子之中。在具体的配置过程中，增长因子中的企业盈利、流动性因子中的货币和信用会阶段性发挥重要的作用。经济增长、物价水平和金融流动性因子除了是刻画和驱动宏观经济波动的核心因素之外，它们也在资产估值和资产价格波动过程中扮演着重要的角色。高增长、低通胀和充足的流动性通常意味着资产价格的持续上升。经济增长和物价水平直接影响企业的盈利、现金流增长和预期，影响资产的收益率与市场的利率水平，这是各类资产在定价过程中重点考虑的一些核心因素。市场的流动性环境则直接作用于资产的供需关系和市场偏好。

　　基础配置解决了类似宏观场景下大类资产的大致排序问题，但每一次相同场景下资产的收益率是明显不同的，周期有轮回但不会重复。基础配置是基于预期收益率、资产相关性、波动等假设形成的解决方案，配置结果对参数敏感，因此更多体现的是一个相对变化。

　　基础配置奠定的是一个相对基准，某种程度而言进攻性可能不足。要加强组合的进攻性，就需要增强配置。增强配置的目的是最大程度地实现组合的稳健性和获得超额收益的结合，这是由交易因子完成的工作，它更多地是一个择时的问题。

　　中国资本市场整体波动性较大，有时在很短的时间，市场的形势就可能发生很大的变化，即使在宏观因子表征的场景不发生变化的基础上，资产价格也可能发生大的变化。

　　如果能够在战略资产配置的基础上，再进行更加准确的择时，回避那些大幅的收益回撤，那么资产组合就可能同时实现更低的波动、更高的收益。灵活的战术配置能够帮助我们尽可能地挖掘短期市场存在的机会，回避短期市场的剧烈波动。

　　二、基础因子的最新特征

　　央行和国家统计局公布了最新宏观数据，我们将其纳入基础因子的分析框架：

　　第一，从经济增长来看，根据社会消费品零售总额、固定资产投资、进出口等三驾马车的数据分析，超预期的不多，能得出经济平稳起步，不再继续下滑的总量概念。细分投资的结构，可以得出房地产周期下行趋势未改，制造业投资上行继续的结论，验证我们之前明确指出的朱格拉周期取代库兹涅兹周期成为风险资产配置主线的判断。

　　当前股票投资者和债券投资者基于宏观交易的逻辑是具有分歧的，前者基于朱格拉周期布局高端制造，后者基于库库兹涅兹周期继续拉长久期。这一分歧的基础是因为无论哪一个周期都存在着不确定性。中周期的主导产业并不清晰，是我们明确的结论，房地产在保障性住房、城中村改造以及平急两用三大工程作用下能否重振雄风，不同的投资者有不同预期。不过，经济运行的基本规律表明市场总会逐步形成共识，如果没有超常规的流动性释放，资产配置的基本规则还是适用的。随着时间的推移，基本面形成的基础因子将会对股债的优先级做出判定，目前看时间还不够长。

　　第二，从通胀来看，1月CPI同比下降0.8%，2月CPI同比上涨0.7%，扣除食品和能源的核心CPI方面，1月同比上涨0.8%，2月同比上涨1.2%。初步看，中国经济摆脱了通货紧缩的阴影。但距离从通缩到通胀，从而影响大宗商品配置的量级还不够，因而我们并不会将其视作决定资产配置的核心因子。

　　第三，从流动性来看，社融数据偏弱，反映实体扩杠杆意愿仍较弱。由于春节错位因素，我们合并1-2月社融数据观察，1-2月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元；累计新增人民币贷款6.37万亿元，较上年同期减少3400亿元。社融增速从1月的9.5%下降到9.0%，M2增速持平于8.7%。在央行强调“均衡投放，平稳信贷”的新模式下，我们认为政策对信贷总量的发力可能有所减少，而在去年红火的社融“开门红”数据下，出现回落，总体反映实体扩杠杆意愿仍较弱。

　　从社融结构看，直接融资占比回升明显，信托和企业债券是主要的拉动项，而贷款和票据规模下降。1-2月信托贷款新增1303亿，同比多增1299亿；企业债券新增6592亿元，同比多增1292亿元。政府债券融资新增8958亿，同比少增3320亿，政府债融资节奏较慢，也与高频的基建开复工数据偏弱表现一致。人民币贷款增加6.37万亿元，同比少增3400亿，其中居民和企业贷款都在少增，反映实体扩杠杆意愿仍弱。

　　第四，从政策因子看，政府工作报告已经明确了2024年政策的重点，目前市场关注的是实施的力度，更关心其对市场力量的带动。积极财政政策方面，政府工作报告指出适度加力，提质增效，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。政策的积极效果需要时间，需要严谨的技术操作，我们需要在战略上保持足够的乐观，但投资需要眼见为实，根据预期来渐次调整投资的战术。投资者除了关心宏观的政策以外，还关注微观的市场监管政策。监管部门积极的操作进一步消除了微观投资标的的风险，但需要明确这是市场定价走高的必要条件，但不是充分条件。