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临床“豪赌”!深度拆解荒诞的创新药估值模型,康诺亚vs康乃德:顶尖科学家,潜心十数年,灭亡却只一瞬间

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  来源: 市值风云

临床“豪赌”!深度拆解荒诞的创新药估值模型,康诺亚vs康乃德:顶尖科学家,潜心十数年,灭亡却只一瞬间

  今天,风云君不谈风月,不谈国际大事,也不谈行业,而是跟大家谈谈投资这件事。

  这是一个见仁见智的话题,有些人理想中的投资生活,可能就像巴菲特那样,每天看8份上市公司财报,从容地做出决断,然后赚取稳健的复利,顺便还能站在价值投资的制高点上俯视别人。

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  (注册制时代炒股、买基就用市值风云APP)

  也有人的投资理想是每天同时盯盘十几只股票,抓住瞬息万变的机会,小赚即跑,体验心跳和刺激的感觉,同时又随时可以抽身离去。

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  这里且不论各种方法孰优孰劣,但有一种投资肯定是很多人不想要的:学习门槛高,股价暴涨暴跌,而且没有分红或回购。

  还没有产生收入的创新药研发公司,就属于这种类型的投资。也难怪这类公司在港交所的股票名称后面都得加上“-B”,以提示风险。

  不过,可投资性低归低,这里面的故事却非常吸引人。

  风云君今天就为大家揭示这样两家公司——康诺亚-B(02162.HK)、康乃德生物(CNTB.O)。

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  留美精英创立,核心管线瞄准同一靶点

  01 核心人物互为好朋友或校友

  康乃德生物医药是一家开发了新型炎症疾病疗法的公司,成立于2012年,2021年3月在纳斯达克成功上市。

  公司联合创始人郑伟和潘武宾本科分别毕业于华南师范大学、中山大学,随后又分别在加州大学戴维斯分校、英国萨塞克斯大学取得博士学位。

  两人在中美医药行业有着20年左右的工作经验,是行业内的资深人士,也是有着30多年交情的老友。

  康诺亚是康乃德的竞争对手,是一家专注于自身免疫疾病和肿瘤治疗的创新药公司,成立时间比康乃德晚4年,是2016年才创立的。

  康诺亚的创始人陈博有着非凡的履历:曾经在2012年创建了君实生物(688180.SH,01877.HK),并参与开发了国内首个上市的国产抗PD-1单抗药物——特瑞普利单抗(拓益)。

  他在2015年离开君实生物后不久就创立了康诺亚,并于2021年7月在港股成功上市。

  能够在短短5年时间内重新创立一家公司并上市,显示了人才对创新药公司的重要性,几乎可以说是核心竞争力中的核心。

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  (市值风云APP君实生物研报)

  康诺亚除了陈博之外,还有两位核心人物王常玉和徐刚,他们都是陈博的武汉大学校友,也都有着美国顶尖大学的博士学位和丰富的医药行业经验。

  其中,王常玉曾经领导开发了世界上第一个PD-1免疫检查点抑制剂Nivolumab。

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  (康诺亚招股书)

  02 核心管线瞄准了同一个热门靶点

  康乃德在2021年3月上市时,拥有两款重要产品CBP-201和CBP307,分别用于治疗自身免疫性疾病和炎症性肠病。

  其中,CBP-201是一种靶向IL-4Rα的单抗,与康诺亚的CM310有着相同的作用机制,2021年时两者的进展也相当,都处于二期临床中。

  到了2022年年报,康乃德的CBP-201进入了三期临床,目前正在招募患者。该药物的一大适应症是治疗中重度特应性皮炎,这是一种常见的皮肤炎症,会导致皮肤干燥、红肿和瘙痒等不适。

CBP307则是一种口服小分子药,主要用于治疗溃疡性结肠炎和克罗恩病,这些疾病会导致肠道出血、腹泻和腹痛等严重影响生活质量的症状。目前,CBP307仍处在二期临床当中,与IPO时相比进展不大。

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  (康乃德生物2022年报)

  康诺亚在2021年7月上市时,拥有三款重要的管线:CM310、CM326和CMG901,分别用于治疗自身免疫性疾病和抗肿瘤。

  与康乃德的CBP-201相比,CM310目前在临床上稍微领先,该药物已经进入了三期临床试验,并于今年3月公布了初步临床结果,且增加了更多的适应症,包括儿童及青少年特应性皮炎、过敏性鼻炎。

  CMG901则是一种靶向Claudin 18.2的药物,主要用于治疗多种实体肿瘤,如胃癌是、胰腺癌等。该药物仍在一期临床试验中,但已经获得了FDA的快速通道、孤儿药认定,并获得了药审中心的突破治疗药物认定,显示出巨大的潜力。

  CM326是一种靶向TSLP的药物,主要用于治疗中重度哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉和慢性阻塞性肺疾病等呼吸系统疾病。该药物目前正在进行多项临床试验,包括去年年中开始的针对慢性鼻竇炎伴鼻息肉的Ib/IIa期临床试验,以及去年下半年开始的针对中重度特应性皮炎的II期临床试验。

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  (康诺亚2022年报)

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  几乎同时公布临床结果,股价却大相径庭

  然而就是如此相似的两家公司,上市后的股价表现却大相径庭。

2021年3月19日,康乃德在纳斯达克上市,开盘价19.55美元,市值10.5亿美元;

 

同一年的7月8日,康诺亚在港交所上市,开盘价78港元,对应市值211亿港元。

  康乃德的市值是康诺亚的近4成。

  而截止今年5月19日早盘,康乃德的市值只剩0.67亿美元,比IPO开盘时缩水了94%,甚至一度面临退市风险。

  康诺亚市值仍然有153亿港元。

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  (来源:choice数据)

  这是为什么呢?

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  其实,不管是康乃德的CBP-201,还是康诺亚的CM310,瞄准的都是赛诺菲公司(SNY.O)的度普利尤单抗。

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  自2017年3月在美国获批上市以来,度普利尤单抗的销售额增长非常快。这种靶向白细胞介素4(IL-4)受体的单克隆抗体,被认为是治疗特应性皮炎、哮喘等过敏性疾病的新一代神药。

  根据赛诺菲的财报,去年度普利尤单抗销售额83亿欧元,2020-2022年复合年化增速高达53%。

  赛诺菲预计今年销售额将突破100亿欧元,同比增长20.6%以上。

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  (来源:赛诺菲2022年四季报)

  度普利尤单抗的市场潜力巨大,自然也就引来了同类药物和其他机制药物的竞争,康乃德的CBP-201和康诺亚的CM310就是其中两个。

  2021年11月18日,康乃德的CBP-201率先公布二期临床结果。

  虽然公司称达到了主要和次要终点,但是根据美国beta.clinicaltrials.gov网站上的数据,三个治疗组的EASI评分较基线变化分别为57.57%、63.62%、62.96%,比度普利尤单抗三期临床数据更差。

  次日,公司股价暴跌57.7%……

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  (来源:beta.clinicaltrials.gov)

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  (来源:CBP-201-WW001 Global Phase 2b Trial in Atopic Dermatitis Topline Results)

  随后的2022年1月5日,康乃德发布了二期临床的更多详细数据,指出其中2个治疗组的结果至少是和度普利尤单抗相当的,以及CBP-201临床入组患者的病情严重程度明显低于度普利尤单抗等。

  但是,投资者并不买账。

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  (人工智能生成图片,来源:微软bing)

  就在康乃德公布临床结果的11天后,即2021年11月29日,康诺亚CM310用于治疗中重度特异性皮炎IIb期临床数据公布。

  这次临床试验的主要终点是达到EASI-75的受试者比例,数据显示高剂量组比例为73.1%,低剂量组为70.6%,明显好于度普利尤单抗,也好于CBP-201。

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  (康诺亚公告,2021.11.29)

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  (来源:CBP-201-WW001 Global Phase 2b Trial in Atopic Dermatitis Topline Results)

  在次要终点,即IGA达到0分或1分的受试者比例方面,CM310也展现出与度普利尤单抗相当的水平,高剂量组、低剂量组比例分别为34.6%、32.4%。度普利尤单抗为37%。

  康诺亚股价虽然中途有下跌,但是后续又涨了回来。

  相似的背景,最后却云泥之别,一个被踩在脚下,一个一步登天,真是造化弄人。

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  湿疹、鼻窦炎,还是胃癌,不同赛道决定了初创公司的机会

  在我国,除了临床上的风险外,创新药公司还面临着2大风险:医保谈判和内卷。

  以康诺亚的另一款药物CMG901为例,由于适应症为胃癌,发病率高且缺乏有效治疗手段,目前同样靶点的在研药物接近50款,最快的是一家日本公司——安斯泰来。

  这种情况下,即使康诺亚研发成功了,也会被同行卷到不行。

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  (来源:西南证券研报,2022.12)

  反观康诺亚CM310和康乃德CBP-201共同瞄准的特应性皮炎等,虽然不致命,但是由于在中青年中发病率高、付费意愿强反而是个不错的赛道。

度普利尤单抗2020年进入中国,最近3年的销售额分别为1亿、5亿、18亿元,增长非常迅速。

 

度普利尤单抗的医保谈判价格为3160元/300mg,报销后单针价格790元。成人特应性皮炎一个疗程需要10针,总花费7900元。

  截止2019年,中国特应性皮炎患病人数6570万例,如果国产替代后降价将会惠及更多的人。

  从这个角度看,康诺亚、康乃德的创始人是很有眼光的。

  另外,这条赛道目前的拥挤程度仍然比较小。

  截止去年8月,全球共有4款以IL-4R为靶点的药物获批,除度普利尤单抗外分别是大冢制药的甲磺司特、诺华(NVS.N)的吡美莫司以及罗氏的Actimmune。

  (来源:药融云)

  康诺亚、康乃德则是国产最领先的竞争者,其中康诺亚进展更快。

去年一季度,康诺亚启动CM310成人中重度特应性皮炎的III期临床,去年11月完成入组。去年6月,CM310用于治疗中重度特应性皮炎获得药审中心突破性治疗药物认定,计划今年向国家药监局提交NDA(新药认定)。

 

今年4月11日,康乃德发布最新公告称,去年公司继续在中国招募患者进行CBP-201的II期临床,并寻求战略合作伙伴共同推进III期临床,预计2024年一季度提交NDA。

  另外,还有江苏荃信生物的QX-005-N、宝船生物医药的MG-K10、中山康方生物的AK-120、沈阳三生制药的611,均处于II期临床(截止去年8月)。

  风云君大胆猜测,单价较低,是很多公司不愿意进来的原因之一。

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  (人工智能生成图片。来源:微软bing)

  除了特应性皮炎外,这类药物的其他潜在适应症还包括慢性鼻窦炎、哮喘等。这些都是属于不致命但是非常影响生活质量的疾病,且在我国发病率较高。

  截止2019年,我国共有慢性鼻窦炎1.18亿例、哮喘6360万例、慢性阻塞性肺疾病1.04亿例。

  针对IL-4Rα的药物有望为这些患者带来更好的治疗效果,大幅改善生活质量。

  投创新药投的究竟是什么?顶尖科学家≈公司

  2020年1月23日,科创板也迎来了第一家IPO时收入为0的医药公司——泽璟制药(688266.SH)。

  随着注册制的成功推进,在A股,这种高门槛、高风险的投资正在变的和投资者越来越近。

  这种投资背后的逻辑究竟是什么样的呢?

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  首先,创新药的研发投入是巨大的。2019-2022年,康诺亚的研发费用累计10.6亿,康乃德累计14.3亿。

  这种烧钱的速度,特别是进入临床试验后的烧钱速度,已经是很多机构都承受不起的了,或者说风险太高而收益不足。

  另外,创新药公司也没有实物资产可以抵押,上市融资就变成必然选择。

  而且上市往往就是一次性买卖,因为到了上市的时候,创始人的股权已经被稀释的差不多了。

  比如,康诺亚IPO后(不考虑超额配售权被行使)陈博及其一致行动人合计控制35.35%的股份,康乃德则是郑伟和潘武宾两人控制25.9%的股份。

  稍有不慎,就会出现君实生物那样的情况,投资人变成实控人,创始人反而沦为打工仔。

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  (康诺亚招股书)

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  (康乃德招股书)

  如何拿IPO的钱做出可以变现的成果,对于创始人和二级市场投资人来说,都是一场豪赌。

  以康乃德为例,截止去年底的现金及现金等价物只剩下5.5亿,短期投资5.1亿,而去年一年的自由现金流为净流出7.1亿,留给公司的时间已经不多了。

  相比之下,康诺亚不仅账上现金充足,而且已经开始通过与大公司合作、给出独家授权来变现,去年取得收入1亿元。

  最后风云君想说,所谓的创新药公司估值模型是多么不靠谱。

  这类模型一般是把各个管线的未来现金流折现然后加总,并考虑管线成功被开发出来然后上市的概率。

  但是极少有人能算得准成功概率,更别说后续的商业化成功概率,这才是这类公司最大的变数。

  散户和一些机构,在缺乏专业知识、缺少对核心研发人员了解、在行业内又没有资源的情况下,就是这个市场中最为弱势的群体。

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  康诺亚、康乃德以及其他很多创新药公司的研发竞赛,本质上就是一场赌局。

  二级市场投资者拿着真金白银去支持公司核心团队的梦想,而且还要承受一级市场开出的溢价。

  即使失败了,公司核心团队大不了拍拍屁股走人,这类公司一般是拿风投创业的,没有有息负债。

  而大部分人又能对医药行业的专业团队了解多少呢?

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