广发证券：如何理解广义赤字率及财政的“净扩张”

　　来源 郭磊宏观茶座

　　广发证券资深宏观分析师  吴棋滢

　　报告摘要

　　第一，政府工作报告中最受关注的点之一是赤字率目标。我们应如何理解今年目标赤字率的3.0%和目标赤字规模4.06万亿元？首先，4.06万亿赤字当中，地方赤字规模已连续第三年7200亿不变，中央赤字同比多增1800亿，中央财政占比进一步提升，基本符合预期。其次，4.06万亿元与3.0%隐含的名义GDP假设是135.33万亿，同比增速为7.4%；若按5-6%的名义GDP增长率假设，则4.06万亿对应3.04-3.07%的赤字率，可见政策已尽可能保证一个积极的赤字规模。再次，即便赤字率设在3.2%，较3.0%也仅多2700亿元左右，所以狭义财政弹性并不大。我们衡量财政积极程度，更多应关注广义赤字率。

　　第二，近年传统的公共财政（一般公共预算）逐步倾斜民生领域，以基建为首的资本性开支占比已逐年下降至7.7%左右。从基建项目资金来源角度来看，随着近年专项债的重要性逐渐提升，其对基建项目的资金支持也在逐年增大。目标赤字率对基建为首的资本性开支的边际影响已相对有限，更多代表的是一种信号意义。基于以上两点，维持在3.0%的赤字率红线再叠加广义财政扩张（超长期建设国债等）是较合意的政策选择。

　　第三，2024年狭义财政收入预算增速同比增长3.3%，我们理解这一目标的设定主要是去年增值税等领域的高基数因素；非税收入连续数年高增后，其可持续性也需要反映在预算中；此外，继续实施结构性减税降费政策也将存在一些影响。从支出端来看，2024年狭义财政支出占比提升较明显的分项一是“文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理等其他”，提升0.35个百分点，应与去年增发国债投向主要旨在公共基础领域的灾后恢复重建有关；二是外交国防，提升0.18个百分点；三是债务付息，提升0.16个百分点；四是农林水事务，提升0.12个百分点。

　　第四，广义赤字率对理解政策和宏观面来说更为重要。我们将一般公共预算中的调节项、新增专项债、特别国债等均纳入考虑范围，计算更具有现实意义的“广义赤字率”。我们测算得到若2024年名义经济增速为5%-7%，所对应的广义赤字率为8.6%-8.7%，较去年的7.6%明显提升，仅略低于2022年的9.2%。

　　第五，除广义赤字率外，可进一步匡算“准财政赤字率”，纳入除财政第一本账、第二本账以外，其它与财政相关领域经济分项带来的准财政赤字扩张。准财政政策工具积极发力，也是近年来财政政策的一项重要特征。其中包括2015-2017年的专项建设基金，2022年的政策性开发性金融工具，以及PSL、政金债净融资等。经测算，若2024年名义经济增速为5%-7%，所对应的准财政赤字率为10.6%-10.8%，高于2023年的9.5%。

　　第六，我们进一步观测广义财政支出增速。根据财政预算报告，2024年广义财政支出目标增速为7.9%。考虑到预算实现过程中可能存在的误差，还应考虑以下几个因素：（1）2023年增发国债发行在四季度，使用主要落在今年；（2）若政府性基金预算收入增速不及预算报告中的0.1%，则可能带动广义支出增速下行；（3）实际情况中，政府性基金支出中有一部分用于调入第一本账一般公共预算，因此存在重复计算的可能性，应小幅下修支出预计结果。综合考虑所有现实因素后，我们预计2024年广义财政支出增速为6.6%左右，高于2023年实际支出增速的-0.1%。

　　第七，对理解2024年经济走势来说，财政“净扩张”斜率是一个重要的变量。上文在测算广义财政和准财政赤字率时，已获得了今年财政政策的增量扩张规模，即除了赤字和专项债的2800亿元的多增外，今年至少将有去年1万亿元增发国债、今年1万亿元超长期建设国债、5000亿元PSL等广义财政增量带动。但这还并非“净扩张”概念：一则PSL年内还存在一定概率继续积极扩容；二则政策行对广义财政的支持（政金债等）也需要纳入考量；三则还需考虑因新一轮化债带来的边际收缩规模。尤其第三个因素，它在短期影响上尚待进一步观察，重点省份近年来基建投资规模占比约为全国的25%左右。政府工作报告明确指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，后续政策线索十分关键。

　　正文

　　政府工作报告中最受关注的点之一是赤字率目标。我们应如何理解今年目标赤字率的3.0%和目标赤字规模4.06万亿元？首先，4.06万亿赤字当中，地方赤字规模已连续第三年7200亿不变，中央赤字同比多增1800亿，中央财政占比进一步提升，基本符合预期。其次，4.06万亿元与3.0%隐含的名义GDP假设是135.33万亿，同比增速为7.4%；若按5-6%的名义GDP增长率假设，则4.06万亿对应3.04-3.07%的赤字率，可见政策已尽可能保证一个积极的赤字规模。再次，即便赤字率设在3.2%，较3.0%也仅多2700亿元左右，所以狭义财政弹性并不大。我们衡量财政积极程度，更多应关注广义赤字率。

　　2024年政府工作报告[1]提出：“赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元”。

　　首先看赤字规模4.06万亿元。今年赤字规模的边际增量（1800亿元）均为中央赤字，即2024年目标赤字规模4.06万亿元=中央赤字（33400亿元，对应普通国债）+地方赤字（7200亿元，对应新增一般债）。

　　这一安排符合预期，近年来由于地方债务压力增加，中央赤字规模占比逐年提高，自2018年的65%，逐步上升至今年的82%（图）。此外，自2022年地方赤字规模收缩至7200亿元后，今年已是地方赤字规模保持不变的第三年。

　　再看基于4.06万亿元的目标赤字率3%。我们知道，历年的政府工作报告目标赤字率=目标赤字规模/隐含的名义GDP规模。因此前期报告《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》曾表示“按4.06万亿的赤字和3%的赤字率对应2024年名义GDP为135.33万亿元，隐含名义GDP增长率7.4%”、“从经验来看两个口径并非完全对应，但从侧面这一则反映2024年名义增长回升假设”。

　　基于此我们进一步测算，若2024年名义经济增速分别录得5%、6%、7%，且目标赤字规模仍保持4.06万亿元不变，则所对应的目标赤字率为3.07%、3.04%、3.01%（表）。

　　因此若“赤字率=赤字规模/名义GDP”分母端名义GDP增速与市场基准预期保持一致，目标赤字率可能上升至3.1%左右。但0.1个点的增幅影响较小，因此维持在3.0%红线再叠加广义财政（超长期建设国债等）是较为合意的选择。

　　此外需要注意的是，近年通过财政部口径倒算出来的名义GDP增速与实际情况往往差异较大（图）。

　　同时，近年传统的公共财政（一般公共预算）逐步倾斜民生领域，以基建为首的资本性开支占比已逐年下降至7.7%左右。从基建项目资金来源角度来看，随着近年专项债的重要性逐渐提升，其对基建项目的资金支持也在逐年增大。目标赤字率对基建为首的资本性开支的边际影响已相对有限，更多代表的是一种信号意义。基于以上两点，维持在3.0%的赤字率红线再叠加广义财政扩张（超长期建设国债等）是较合意的政策选择。

　　近年，财政第一本账一般公共预算、财政第二本账政府性基金预算角色分工进一步分化，第一本账支出更倾向于民生领域，第二本账中专项债对基建项目的支持力度有所增大。因此，近年来一般公共预算中基建相关支出占比由2015年的10.6%逐渐下行至7.7%（图）。

　　换言之，由于目标赤字率的增加主要带动的是普通国债增发，而普通国债增发主要用于填补第一本账一般公共预算的资金缺口，一般公共预算的资金缺口中用于基建的比例又在逐年下滑。因此，基建项目对赤字率边际变化的敏感性在下降；更多依赖于专项债、特别国债等广义财政工具。

　　2024年狭义财政收入预算增速同比增长3.3%，我们理解这一目标的设定主要是去年增值税等领域的高基数因素；非税收入连续数年高增后，其可持续性也需要反映在预算中；此外，继续实施结构性减税降费政策也将存在一些影响。从支出端来看，2024年狭义财政支出占比提升较明显的分项一是“文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理等其他”，提升0.35个百分点，应与去年增发国债投向主要旨在公共基础领域的灾后恢复重建有关；二是外交国防，提升0.18个百分点；三是债务付息，提升0.16个百分点；四是农林水事务，提升0.12个百分点。

　　本次预算报告中，一般公共预算收入增速预计3.3%，显著低于名义GDP增速的预期水平。这并非指向今年大规模减税降费政策，财政部对此解释为去年的高基数因素：“2022年制造业中小微企业缓税入库一次性垫高2023年基数，将相应下拉2024年财政收入增幅；2023年年中出台的一些减税降费政策对2024年产生翘尾减收，继续实施结构性减税降费政策也将减少财政收入规模”。

　　从分项指标变化情况来看，也的确如此。预算报告预计2024年国内增值税占比38.5%，虽较去年的38.3%小幅上升，但其对应的收入增速为4.1%，较去年明显偏低；印花税预计占比1.7%，显著低于去年的2.1%，对应增速-13.3%；出口退税对应增速9.9%，为所有税种分项中预期增速之首，一定程度上反映了对今年外贸出口的良好预期，但出口退税是财政收入的下拉力（图）。

　　此外自2019年起，非税收入一直保持着较高的增速水平（图），非税收入的高增主要依赖地方多渠道盘活闲置资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入增长（2022年还有特定国有金融机构和专营机构上缴利润入库、原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、矿产资源有关的收入增加等因素），但长期维持这一水平的难度较高，这或许也是2024年一般公共预算收入增速较低的原因之一。

　　需要注意一般公共预算的收支目标往往与实际结果较为接近，这一点与政府性基金预算不同。

　　狭义财政支出中有何结构性变化？根据预算报告，近年来支出占比基本呈逐步上升的支出领域有外交国防、社保就业、农林水等；支出占比基本呈逐步下降的领域有一般公共事务（应与财政过紧日子要求有关）、公共安全、交通运输、卫生健康等。其中，2024年占比提升最高的几个分项，一是“文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理等其他”，提升0.35个百分点，应与去年增发国债投向主要旨在灾后恢复重建有关，进一步印证了去年国债增发基本落在今年使用这一点；二是外交国防，提升0.18个百分点；三是债务付息，提升0.16个百分点。

　　2024年预算报告中，各支出分项占比分别为（图）：科技4.0%（提升0.1个百分点）、教育15.0%（基本持平）、外交国防6.1%（提升0.18个百分点）、一般公共服务7.5%（下降0.25个百分点）、文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理等其他6.6%（提升0.35个百分点）、债务付息4.5%（提升0.16个百分点）、住房保障2.9%（基本持平）、公共安全5.2%（下降0.19个百分点）、社保就业14.5%（基本持平）、城乡社区7.5%（基本持平）、节能环保2.0%（下降0.1个百分点）、卫生健康8.0%（下降0.16个百分点）、农林水事务8.8%（提升0.12个百分点）、交通运输4.4%（下降0.08个百分点）、资源勘探工业信息等2.9%（下降0.07个百分点）。

　　广义赤字率对理解政策和宏观面来说更为重要。我们将一般公共预算中的调节项、新增专项债、特别国债等均纳入考虑范围，计算更具有现实意义的广义赤字率。我们测算得到若2024年名义经济增速为5%-7%，所对应的广义赤字率为8.6%-8.7%，较去年的7.6%明显提升，仅略低于2022年的9.2%。

　　从上文可知近年来大家在衡量财政力度时，越来越倾向于采用广义财政赤字的根本原因（本文的广义财政指一般公共预算与政府性基金预算合并后的计算结果，下同）。

　　因此，我们在传统赤字4.06万亿元基础上，加上调节项（主要由存量资金和调入资金构成）20940亿元、新增专项债39000亿元（2022年考虑追加的5000亿元新增专项债）、去年1万亿元增发国债（这部分资金绝大部分用于今年，因此计算赤字时应计入今年）、今年1万亿元超长期建设国债（图）。

　　除广义赤字率外，可进一步匡算准财政赤字率，纳入除财政第一本账、第二本账以外，其它与财政相关领域经济分项带来的准财政赤字扩张。准财政政策工具积极发力，也是近年来财政政策的一项重要特征。其中包括2015-2017年的专项建设基金，2022年的政策性开发性金融工具，以及PSL、政金债净融资等。经测算，若2024年名义经济增速为5%-7%，所对应的准财政赤字率为10.6%-10.8%，高于2023年的9.5%。

　　基于考虑传统赤字、调节项、专项债、2020年抗疫特别国债、2023年增发国债、2024年超长期建设国债、2022年政策性开发性金融工具、2015-2017年共计15000亿元的专项建设基金、PSL、政金债等多项广义财政资金综合考虑，我们可进一步测算准财政赤字率。需要注意，尽管政策性开发性金融工具于2022年落地，但其实际影响延续至2023年前三季度[2]。

　　经测算，若2024年名义经济增速为5%-7%，准财政赤字率10.6%-10.8%，高于2023年的9.5%，略低于2022年的11.6%（2022年的高企主要源自2021年财政节奏较慢）。2024年与2022-2023年的主要区别，可能在于政策行相关支持政策，而2024年也可能在年中选择是否相机抉择增加支持，准财政赤字率不排除进一步上行的可能性。

　　由于近年来城投债券明确用于项目建设的比例越来越少，因此我们在测算准财政赤字时，暂不考虑城投情况。

　　我们进一步观测广义财政支出增速。根据财政预算报告，2024年广义财政支出目标增速为7.9%。考虑到预算实现过程中可能存在的误差，还应考虑以下几个因素：（1）2023年增发国债发行在四季度，使用主要落在今年；（2）若政府性基金预算收入增速不及预算报告中的0.1%，则可能带动广义支出增速下行；（3）实际情况中，政府性基金支出中有一部分用于调入第一本账一般公共预算，因此存在重复计算的可能性，应小幅下修支出预计结果。综合考虑所有现实因素后，我们预计2024年广义财政支出增速为6.6%左右，高于2023年实际支出增速的-0.1%。

　　预算报告中，2024年一般公共预算收入规模预计22.40万亿元，增速3.3%；对应的支出规模预计28.55万亿元，增速4%（含5000亿元增发国债结转）。2024年政府性基金收入规模预计7.08万亿元，增速0.1%；支出规模预计12.02万亿元，增速18.6%（含1万亿元超长期特别国债）。因此，根据预算报告显示，两本账合并后的广义财政支出增速为7.9%，高于去年的1.3%和3.4%（图）。

　　预算报告之外我们需要考虑的，一是2023年的万亿元增发国债，虽然5000亿元于去年已形成支出，但时点为去年年底，绝大部分项目也将在今年开工。因此这部分支出应计入今年，这将带动广义支出增速7.9%上行至10.7%，显著高于去年的-0.1%（去年支出扣减5000亿元，致使去年广义支出增速由1.3%下修至-0.1%）（图）。

　　二是政府性基金预算的目标值与实际值往往偏差较大，这一点与一般公共预算不同（图）。因此假设若2024年政府性基金预算收入增速为-10%，广义支出增速将由10.7%下修至8.8%，但仍然显著高于去年的-0.1%。

　　三是在实际操作中，政府性基金预算支出还包含了一部分调入一般公共预算的部分，这会造成两本账支出的重复计算。若2024年政府性基金收入调入一般公共预算收入的规模为8000亿元，则基于这一假设得到广义财政支出增速为6.6%，当然这一增速亦仍然显著高于去年的-0.1%。

　　对理解2024年经济走势来说，财政“净扩张”斜率是一个重要的变量。上文在测算广义财政和准财政赤字率时，已获得了今年财政政策的增量扩张规模，即除了赤字和专项债的2800亿元的多增外，今年至少将有去年1万亿元增发国债、今年1万亿元超长期建设国债、5000亿元PSL等广义财政增量带动。但这还并非“净扩张”概念：一则PSL年内还存在一定概率继续积极扩容；二则政策行对广义财政的支持（政金债等）也需要纳入考量；三则还需考虑因新一轮化债带来的边际收缩规模。尤其第三个因素，它在短期影响上尚待进一步观察，重点省份近年来基建投资规模占比约为全国的25%左右。政府工作报告明确指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，后续政策线索十分关键。

　　风险提示。外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期。